德賽電池（000049）：商務(wù)模式改變導(dǎo)致三季度毛利率下降

業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2013年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.1億元，同比增長(zhǎng)18.51%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)1.15億元，同比增長(zhǎng)42.03%，EPS0.84元，其中，三季度營(yíng)業(yè)收入8.86億元，同比增長(zhǎng)23.1%，EPS0.32元，同比增長(zhǎng)32.39%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。利潤(rùn)增速高于收入增速的主要原因是消除了原控股子公司惠州聚能虧損的影響。

商務(wù)模式改變導(dǎo)致三季度庫(kù)存上升，毛利率下降。由于從iphone5s開始，公司由間接代工商轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯庸?yīng)商，商務(wù)模式的變化導(dǎo)致公司物料采購(gòu)大規(guī)模增加，同時(shí)為應(yīng)對(duì)銷售旺季，公司加大了庫(kù)存儲(chǔ)備，導(dǎo)致三季末庫(kù)存環(huán)比增長(zhǎng)178.52%至5.17億元。由于客戶壓價(jià)，公司三季度毛利率環(huán)比下降3.2個(gè)百分點(diǎn)至15.3%，考慮到技術(shù)、客戶穩(wěn)定性等因素，我們判斷毛利率繼續(xù)下行空間有限。

與三星SDI合作，公司電動(dòng)工具業(yè)務(wù)駛?cè)肟燔嚨馈ｋ妱?dòng)工具是僅次于手機(jī)、電腦的第三大電池應(yīng)用領(lǐng)域，未來增長(zhǎng)空間巨大，公司與三星SDI成為核心合作伙伴，共同開發(fā)電動(dòng)工具業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)開始量產(chǎn)，2014年有望成為德賽核心業(yè)務(wù)之一，形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

業(yè)務(wù)布局完善，未來高成長(zhǎng)可期。公司在蘋果iphone份額穩(wěn)固，在三星高端機(jī)型上占據(jù)70%的份額，一線供應(yīng)商位置穩(wěn)固；平板電腦方面，公司將批量對(duì)ipad和ipadmini進(jìn)行供貨，同電動(dòng)工具一起，是2014年公司重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；可穿戴終端是公司未來重點(diǎn)規(guī)劃的業(yè)務(wù)，由于可穿戴設(shè)備對(duì)電池技術(shù)的輕薄、能量密度、安全性能要求較高，而公司在這方面優(yōu)勢(shì)明顯，未來將充分受益；另外，電動(dòng)汽車、儲(chǔ)能公司皆有布局，未來一旦相關(guān)市場(chǎng)啟動(dòng)，公司將步入新一輪增長(zhǎng)周期。

維持“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2013-2015年EPS分別為1.35元、1.99元和2.52元，對(duì)應(yīng)PE42倍、28倍和22倍，公司業(yè)務(wù)布局完善，公司未來成長(zhǎng)性良好，繼續(xù)給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：蘋果銷量低于預(yù)期。（華泰證券）