碧水源(300070)：主業穩定增長參股外埠項目開始貢獻利潤

2013年，公司實現營收31.33億元，YOY76.87%；營業利潤10.48億元，YOY51.4%；扣非后凈利7.99億元，YOY43.4%；EPS0.95元，符合此前預期。同時公司預計1Q14公司將實現凈利1625萬元-1750萬元，同比增長30%-40%。

觀點：

收入增幅符合預期，毛利率略有下滑。2013年，公司實現營收31.3億元，同比增長77%；但營業成本同比增長94%，影響公司毛利率下滑，除低毛利率的市政業務擴展外，傳統污水處理解決方案業務毛利下滑是影響整體毛利下滑的主要原因。

ROE略有提升。雖然2013年公司凈利率30%較2012年的33.6%略有下降，但公司周轉次數加快、杠桿比例提高，ROE較2012年的15.7%提升至19.3%。

北京與外埠均分收入，北京毛利率有所下滑。2013年北京地區業務實現收入17.4億元，外埠地區實現收入13.8億元，與2012年相比比例變化不大，基本均分公司收入。毛利率方面，北京地區業務毛利率32%，低于外埠44%的比例，也低于該業務上年45%的毛利率。

參股業務開始貢獻利潤。2013年公司時間投資收益2.55億元，較上年的1.09億元增加134%。公司外外埠參股布局項目開始為公司貢獻收益，其中云南水務2013年實現凈利2.49億元，較上年的1.55億元增加60%；武漢控股實現凈利2.7億元，也為公司貢獻新增投資收益。

結論：

2013年公司主業保持穩定增長，參股外埠項目開始陸續貢獻投資收益；受益于2014年北京再生水廠大規模建設，預計公司主業收入仍可持續增長；而公司在外埠的多方位參股合作項目也可為公司帶來穩定的膜訂單和投資收益。預計14、15年公司EPS1.34元、1.87元，PE24、17倍，維持“推薦”的評級。東興證券