每經記者趙笛唐強 隨著一季度業績預虧公告的公布，牧原股份（002714，收盤價31.00元）被釘在了“IPO重啟后業績變臉第一股”的十字架上。市場都想弄明白，為什么一個在招股書中看起來技術獨到、優勢明顯、毛利率高企的養殖企業，會突然業績變臉呢？ 牧原股份將原因歸咎于快速下跌的豬肉價格，但是真實情況真的這么簡單嗎？ 《每日經濟新聞》記者調查發現，牧原股份在招股書中反映出高毛利率、出欄數據“打架”、養殖成本過低等一連串不合理的數據。 過會后毛利率陡降/ 在分析人士的眼中，牧原股份憑借著機械化養殖的優勢獲得了高于同行業的毛利率水平，這是公司作為創業板新股的最大亮點。 根據招股書的表述，牧原股份自行研制了一套自動化飼喂系統，使其生豬養殖環境和模式有別于傳統形式。其現代化豬舍實現了為生豬提供潔凈、舒適、健康的生長環境和減少勞動工人、提高勞動效率的目的。據招股書披露，在育肥階段，一位牧原股份的飼養員可同時飼養2700頭生豬！ 如此高的養豬效率，牧原股份自然能夠獲取更高的毛利率水平。 結合其招股書和2009~2012年同行業上市公司毛利率數據看，牧原股份的毛利率明顯高出同行和行業平均水平。 在商品豬方面，2009年行業平均毛利率為10.06%，其中大康牧業（002505，收盤價16.95元）毛利率為14.34%，但牧原股份這部分的毛利率高達24.86%；2010年行業平均毛利率為7.02%，其中雛鷹農牧（002477，收盤價8.44元）為11.06%，牧原股份達18.30%；2011年，行業平均毛利率為22.14%，雛鷹農牧為34.29%，牧原股份為37.77%；2012年，行業平均毛利率為11.34%，牧原股份則高達27.23%。 在種豬方面，2009年行業平均毛利率為35.34%，雛鷹農牧的毛利率為48.54%，牧原股份高達64.25%；2010年行業均值為34.55%，雛鷹農牧為49.51%，牧原股份達55.01%；2011年，行業均值為30.15%，順鑫農業（000860，收盤價15.06元）為34.88%，牧原股份高達62.16%；2012年，行業均值為23.71%，牧原股份竟達62.25%。 綜合以上數據，牧原股份無論是商品豬還是種豬的毛利率均是行業第一，且遠遠超過了同行業上市公司。2009~2012年商品豬毛利率和行業均值相比依次高出14.8、11.28、15.63、15.89個百分點；同期，種豬毛利率和行業均值相比依次高出28.91、20.46、32.01、38.54個百分點。 憑借超高的毛利率水平，牧原股份于2012年7月份順利通過了創業板發審委的審核。不過，也就在2012年之后，牧原股份保持了數年的高毛利率卻悄然開始大幅下降。 2013年中期，牧原股份商品豬毛利率降至14.63%，較2012年下降了12.6個百分點，種豬毛利率降至54.13%，較2012年下降了8.12個百分點。 《每日經濟新聞》記者發現，2013年牧原股份毛利率大降與同行格格不入。比如，雛鷹農牧的生豬（未區分商品豬和種豬）2013年中期毛利率為29.76%，較2012年的33.99%僅下降了4.23個百分點；大康牧業種豬2013年中期毛利率為35.53%，較2012年的22.83%大增12.7個百分點。 今日（4月2日），根據牧原股份新鮮出爐的2013年報，該公司全年商品豬毛利率為18.89%，種豬毛利率為56.25%，相比中報僅略有回升。 那么，為什么在招股書中毛利率高企的牧原股份，2013年之后的毛利率卻開始大幅下降呢？ 商品豬成本遠低同行/ 眾所周知，毛利率是一個衡量盈利能力的指標，其計算公式是“毛利率=（銷售收入-銷售成本）/銷售收入×100%”。一般而言，毛利率越高說明企業的盈利能力越高，控制成本的能力越強，高毛利率的公司也更能獲得市場給出的高溢價。不過，在財務人士的眼中，毛利率的高低往往易被“調節”，而做高毛利率的基本方法無外乎兩點——一是虛增收入，二是隱瞞成本。 那么，牧原股份上會前遙遙領先于行業均值的高毛利率，是如何造就的呢？ 從單位收入上看，牧原股份的豬價與同行業公司相差無幾，甚至還要低一些。 招股書顯示，2009~2011年，雛鷹農牧和大康農牧的商品豬平均售價依次為1357.16元/頭、1261.67元/頭、1920.43元/頭。同期，牧原股份的商品豬平均售價為1128.75元/頭、1227.17元/頭、1842.13元/頭，低于前兩家公司的平均水平。 由此可見，牧原股份超高的毛利率應該不是高收入造成，唯一的可能或是單位成本更低。 從單位成本上看，牧原股份的養豬成本遠比同行業公司要低。 招股書顯示，2009~2011年，雛鷹農牧和大康農牧的商品豬平均成本依次為1214.02元/頭、1195.29元/頭、1461.02元/頭。同期，牧原股份的商品豬成本為848.19元/頭、1002.62元/頭、1146.35元/頭，依次低出30%、16%、22%——這成為牧原股份毛利率高的主要原因。 料肉比真實性遭質疑/ 為什么牧原股份養豬成本比行業其他公司要低很多呢？對此，有會計人士測算發現，牧原股份的料肉比竟低得離譜。 所謂“料肉比”是指一個豬場在某一段時間內所耗用的飼料數量與商品豬重量增加值的比值。 在中國會計視野論壇上，有會計師根據牧原股份的招股書數據測算發現，2009~2011年，牧原股份每頭豬平均耗用的飼料為293.92元/千克、273.91元/千克、321.4元/千克。而根據牧原股份商品豬平均重量100.86公斤、98.52公斤、106.21公斤計算，牧原股份商品豬2009~2011年的綜合料肉比分別為2.91、2.78、3.03。也就是說，在這三年里，牧原股份的商品豬每長1公斤肉，分別需要2.91元、2.78元、3.03元的飼料。 《每日經濟新聞》記者注意到，上述會計師測算出的料肉比數據，較牧原股份招股書中給出的每年幾乎都是3.2的料肉比相差甚大。該會計師指出，目前行業的平均料肉比為3.5，牧原股份的料肉比相對行業水平低得太多。 該會計師認為，根據招股書所述，牧原股份所養殖的豬與大多數企業并無二樣，“公司目前飼養的生豬品種也為‘杜長大’或‘杜大長’，因此在飼料報酬率、瘦肉率、生長速度等參數方面與同行業其他公司的差異并不顯著。”那么，牧原股份養出的生豬，為何可用較少的飼料獲得與行業相當的生長水平呢？ 對于上述會計人士的解讀，卓創資訊生豬分析師姬光欣向《每日經濟新聞》記者表示：“這份分析報告寫得挺好的，邏輯上面沒啥問題，牧原里面存在很大貓膩。” 主營業務數據“打架”/ 值得注意的是，牧原股份的問題并不僅是低成本、高毛利率的疑點。 2012年，牧原股份遞交了招股書（申報稿）。就在這份申報稿中，牧原股份指出2009~2011年度，公司銷售生豬分別為37.10萬頭、35.90萬頭和60.98萬頭；其中，商品豬的銷量分別為35.25萬頭、33.27萬頭和58.98萬頭。截止到2011年12月31日，牧原股份擁有近萬頭的種豬存欄量，而在這樣的規模襯托之下，其顯然已成為我國較大的自育自繁自養大規模一體化的生豬養殖企業。 也就在這一年，牧原股份持股40%的子公司龍大牧原的大股東山東龍大肉食品股份有限公司（以下簡稱山東龍大），同樣謀求進軍資本市場。根據山東龍大2012年招股書申報稿披露，2009~2011年，牧原股份生豬銷售數量分別為33.99萬頭、32.29萬頭和56.83萬頭。 相比較來看，牧原股份披露的生豬銷量數據顯然高于山東龍大，兩組數據分別相差3.11萬頭、3.61萬頭和4.15萬頭，也就是說3年（2009~2011年）里，牧原股份生豬銷量數據差異共計10.87萬頭。 如果說，上述差異僅是小小瑕疵，那么牧原股份主營業務——生豬的銷售數據則甚為重要，這可是投資者最為關心的問題。但《每日經濟新聞》記者注意到，牧原股份的主營業務為生豬銷售，2009~2011年，其收入分別高達4.29億元、4.41億元和11.34億元。 面對如此靚麗的銷售業績，山東龍大卻披露了不一樣的數據。山東龍大申報稿披露，2009~2011年，牧原股份生豬收入分別為3.77億元、3.91億元和10.30億元，兩組數據差額超過了2億元。 實際上，對于擬上市的公司而言，其申報稿財務數據必然是經過了會計師的全程審核及反復核對。盡管如此，牧原股份與山東龍大所提交數據依然存有明顯偏差，那么，究竟哪一套數據才是真實的呢？ 《每日經濟新聞》記者致電牧原股份證券部，其工作人員要求記者以郵件的形式將問題發至公司，但截至發稿，仍未收到公司相關回應。 大客戶頻現自然人/ “農業領域尤其是養殖業，財務舞弊的成本是最低的（無稅收負擔），也是最容易的（現金交易、自然人客戶）。”對于牧原股份財務數據方面的不合理情況，有會計人士給出了這樣的判斷。 實際上，近年來，IPO造假上市的企業中，農業公司占據了較大比例。勝景山河、萬福生科、新大地均是涉農企業。而上述企業的虛增收入無一不是利用自然人身份成為公司的重要客戶。證監會在調查萬福生科IPO造假案時，就深感自然人客戶的盡職調查之難。 有意思的是，牧原股份的主要客戶也多是自然人。 根據2013年招股書，牧原股份主要產品為種豬和商品豬，其中商品豬收入占該公司近年總營收的95%以上。而在商品豬銷售方面，目前牧原股份的主要銷售對象包括生豬屠宰加工企業、豬販子和零售等三大渠道，尤其是豬販子所占比重特別大。 牧原股份表示，目前生豬市場多采用上門收購，“錢貨兩清”的銷售模式。由于豬價波動較大，而豬販子對市場信息反應快，因此公司對豬販子的銷售比例較高。2010~2012年以及2013年上半年，牧原股份商品豬銷售額分別為3.97億元、10.99億元、14.55億元和7.2億元，豬販子采購金額則分別為2.18億元、9億元、11.43億元和4.98億元，占銷售總額平均比重超過70%。 對此，有行業人士指出，盡管牧原股份主營收入持續攀升，但公司存在客戶結構不合理、關聯交易等潛在的問題。《每日經濟新聞》記者也注意到，牧原股份前5大客戶采購金額不僅占比高，而且自然人長期占據多個席位，大客戶更迭的現象時有發生。 資料顯示，2010年牧原股份向前5大客戶銷售商品豬2.38億元，占銷售總額的54%，自然人張群兵、葉正德合計采購5155萬元。時間推進到2011年，牧原股份商品豬銷量暴增至10.99億元，前5大客戶瓜分了57.12%的份額。僅時隔1年時間，張群兵就從2901萬元的采購金額猛然擴大到3.03億元，徐小紅、孫獻州夫婦以1.12億元的采購額擠進前5大客戶的行列。 不過，牧原股份大客戶的變動速度的確是太快了，2012年張群兵的采購金額迅速下滑至8237萬元，并在2013年徹底消失在前5大客戶之列。與此同時，牧原股份自然人大客戶卻進一步增加，蘇毛堂、呂玉霞夫婦、白海軍、黃德牛等人先后現身其中。 值得一提的是，牧原股份在2012年申報稿中指出，對于豬販子和零售客戶的貨款，由客戶到財務部直接以現金交款或者通過公司，以個人身份開立的7個專用于銷售貨款結算的銀行卡進行結算。該銀行卡和密碼分別由指定的財務人員保管，客戶購貨時將貨款存入該結算專用銀行卡；然后，財務部指定專人負責將資金從個人賬戶轉至公司賬戶。 牧原股份最新披露的2013年報顯示，其前5大客戶占據重要地位，合計創造銷售額高達6.98億元，占該年度銷售總額的34.14%。 其中，龍大牧原以3.47億元的采購金額高居第一大客戶之位，但其日子并不好過，2013年凈利潤僅有24.05萬元，同比下降91.14%。