◎劉紀鵬林蔚然 近一年來，新三板市場的發展牽動著中國資本市場各方的神經。作為資本市場一股新生力量，新三板一項引人注意的制度安排是主辦券商持續督導，凡在新三板掛牌上市的企業均應與主辦券商簽署持續督導協議。依據該協議，除非企業停牌或者券商不再從事推薦業務，掛牌企業不能輕易更換主辦券商，而在此期間內主辦券商一方面對公司的信息披露質量負責，一方面又享有該公司后續并購重組等業務的優先權。持續督導制度的完善確立，對于新三板的健康發展有著積極作用，也是股票發審制度由核準制向注冊制發展邁出的堅實一步。 加強信息披露，增強市場信心 持續督導制度有利于增強市場信心。真實可靠的信息是現代資本市場的生命線。眾所周知，信息不對稱是市場失靈的主要表現之一，而信息不對稱問題在金融市場上又尤為突出。與此同時，市場各方主體做出的投資決策又依賴于上市公司披露諸如公司財務與經營狀況等信息。故而，該信息真實與否決定了一國資本市場能否良好運行，而保障披露信息的真實也就成為了各國金融監管工作的重中之重。 在發行上市環節，作為幫助公司上市的重要中介機構，券商對于信息真實可靠的保障，起著不可替代的作用。但是在我國現有的核準制下，保薦人與券商對于保薦的公司只負兩年的督導責任，而面對中國上市公司“一年優、二年平、三年虧損”的局面，上市公司只要努力捱過一兩年。一旦出了督導期，那些不能自律的公司完全有可能穿新鞋、走老路，露出自己的真實面目，彼時，保薦人與券商在一級市場賺得盆滿缽滿，心滿意足打著飽嗝走人，卻只剩下中小股民面對二級市場的一地雞毛苦苦掙扎。如此一來，券商督導制度對于公眾公司行為的約束也就成為了“水中月、鏡中花”。 而根據新三板的持續督導協議的規定，在未解除督導關系的前提下，券商必須切實對掛牌企業的信息披露質量負責，并幫助企業完善公司治理等方面的問題。而一旦出現上市公司造假的情況，券商就必須對此負責，不敢隨意包裝劣質的公司推向市場，對于建立市場信心無疑意義重大。 加強券商對企業信息披露質量的責任固然重要，可也必須看到，一味加重券商責任，頻頻向保薦機構揮以“大棒”，會使得券商對新三板市場避之不及，不利于市場發展。這一點在新三板發展之初已經初現端倪，所以，協議在加重券商責任的同時，也規定掛牌企業應“在同等條件下，優先選擇乙方為其定向發行、并購重組等提供服務”。就目前而言，在新三板掛牌的推薦費用比較低廉，作為利益主體的主辦券商僅僅依靠這一業務是吃不飽的，如果想要獲得更大的利益，就必須保證自己推薦的企業本身是健康的。只有企業擁有良好的市場前景，券商才有可能從該企業的后續業務中持續盈利。這樣一來，券商自己也就能夠主動地去保證企業的質量，避免造假，而非僅僅被迫執行協議規定。這樣的制度安排將券商與中國股民以及中國資本市場的發展“綁”在了一起，實現了管理學上的“激勵相容”原則。 落實持續督導制，邁向注冊制 十八屆三中全會通過的《決定》，確定了注冊制是中國股票發行制度的改革方向，傳達了改革的市場化決心，令人鼓舞。但必須承認的是，想要由核準制一步走入注冊制并不現實。在走向注冊制的過程中，落實券商的責任是中國證券監管需首先解決的問題之一。 注冊制運行的內在邏輯是指在信息披露的前提下，由投資者自行選擇上市公司投資，而監管機構則只關注信息披露的真實性，并不對公司前景作價值判斷。當今社會中大量的高科技公司在其早期并不具有盈利能力，卻需要資金投入，不“選美”的注冊制使其上市融資成為可能。但如果在這種制度下，不能夠保證信息的真實可靠，落實中介機構的責任，券商就極易利用制度漏洞將劣質公司推向市場，使得注冊制淪為券商與上市公司剝削中小股民的工具，市場化的改革也勢必落空。更何況，目前新三板定位偏重于高科技公司，一些掛牌企業甚至仍處于虧損狀態，如果無法在制度安排層面避免造假，這樣的“注冊制”只能是中國股市的又一個噩夢。故而，在“核準”走向“注冊”的道路上，新三板通過持續督導制度，保證信息的真實可靠，也有利于中國資本市場市場化改革方向的穩步推進。 發行人教育一直是中國股市缺的一環，而新三板券商持續督導制度的確立恰恰補上了發行人教育中最重要的一課，相信堅持這樣的市場化改革方向，中國股市終會邁上正軌，告別“熊霸全球”的時代。 （劉紀鵬系中國政法大學資本研究中心主任,林蔚然系中國政法大學碩士研究生）