每經(jīng)編輯 班妮    

◎班妮（財經(jīng)專欄作家）

2013年8月16日的光大證券烏龍指事件創(chuàng)造了A股市場上兩個里程碑事件。

一是2013年8月30日證監(jiān)會因此案向光大證券開出天價罰單，沒收其非法所得并處以5倍罰款，共計5.23億元，成為A股市場近年來最大單筆罰單。罰單開出后，輿論普遍叫好，雖然廣大投資者的損失無法因此彌補，但對一家國有證券公司按《證券法》規(guī)定頂格處罰，反映了證監(jiān)會對違規(guī)交易的零容忍態(tài)度。在此之前，很多資本市場上違規(guī)案件的處罰力度都不夠，難免讓投資者認(rèn)為監(jiān)管不夠嚴(yán)正。

第二個里程碑事件則是烏龍指事件的主要參與人、原光大證券策略投資部總經(jīng)理楊劍波因不服對其個人的處罰，與證監(jiān)會對簿公堂。4月3日，楊劍波訴證監(jiān)會一案在北京市第一中級人民法院公開審理，法院對此次庭審實錄在微博上進行公開，多家媒體也發(fā)回現(xiàn)場報道。據(jù)微博調(diào)查，很多人在網(wǎng)上公開支持楊劍波，認(rèn)為這是一次民告官的典型案例，如果楊能勝訴，似乎更能體現(xiàn)司法獨立，也是對證監(jiān)會的有效約束。

一樁烏龍指事件、同一個處罰，處罰方和被處罰方都被輿論叫好，這是以前沒有過的事情。光大證券烏龍指案可以因此而載入史冊，成為中國資本市場發(fā)展道路上一個標(biāo)志性事件。

內(nèi)幕交易的法律探討

楊劍波在法庭上的主張簡單歸納有兩點：一是他認(rèn)為光大證券當(dāng)天的一系列行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易。二是他認(rèn)為自己不是公司高管，他是職務(wù)行為，只是奉命行事，不應(yīng)承擔(dān)個人責(zé)任。

關(guān)于內(nèi)幕交易的問題，看過庭審記錄后大家都能明白，僅以《證券法》來認(rèn)定內(nèi)幕交易并無明確規(guī)定，這是由于我國的立法落后于實踐發(fā)展造成的。單純從《證券法》法條咬文嚼字來說，楊劍波的論證是站得住腳的。但正如楊劍波及其辯護律師在法庭上承認(rèn)的，《期貨交易管理條例》中對內(nèi)幕交易的規(guī)定是可以將光大事件納入內(nèi)幕信息范圍的，只不過，楊劍波認(rèn)為《證券法》作為“高位法”在本案中應(yīng)當(dāng)被優(yōu)先適用。

假定我們承認(rèn)楊劍波的說法能被認(rèn)可，在適用《證券法》規(guī)定的情況下，“法無明文規(guī)定”是否意味著光大證券無罪？

我們先來回顧一下光大證券在發(fā)生上午的錯單后在市場上的一系列行為。

第一，楊劍波提出的光大證券根據(jù)其內(nèi)部“中性策略避險”是不是成立。所謂的“中性策略避險”是說在交易中為了防范風(fēng)險，當(dāng)發(fā)生了巨額成交后，要開空單來對沖買入行為所產(chǎn)生的風(fēng)險，楊劍波認(rèn)為這是基于公司既定策略實施的交易行為。那么，如果是按既定策略實施交易，為什么公司高管徐浩明要召集楊赤忠、沈詩光和楊劍波專門開個會呢？這難道不是發(fā)生了意外事故之后的特別部署嗎？

如果真是正常套利交易，那么套利的期現(xiàn)兩種標(biāo)的應(yīng)同時下單、同時成交。而光大證券的期指賣單都是錯單之后成交的。這就不是套利了，并且有操縱市場嫌疑。

另外，證監(jiān)會方面的抗辯也是成立的：中性策略的實施需基于正常、合規(guī)的交易。當(dāng)日上午的巨額錯單不屬于正常交易，而且在市場上造成明顯異動，這種情況下進行所謂正常的中性策略是站不住腳的。

其實這還不是問題的關(guān)鍵，最核心的問題是：光大證券在錯單發(fā)生后究竟在什么時點進行了公開信息披露？

烏龍指事件發(fā)生后，14時22分，作為上市公司的光大證券才履行信息披露義務(wù)。楊劍波認(rèn)為從中午11時44分到13時07分之間，網(wǎng)上部分財經(jīng)媒體已經(jīng)發(fā)布了光大證券烏龍指的報道。但這些財經(jīng)媒體的網(wǎng)上報道畢竟不是法定的信息披露途徑，這年頭官方媒體報道失誤的消息也不是什么新聞。

那么光大證券在14時22分之前做了什么呢？11時59分左右光大證券董事會秘書梅鍵在與記者通話時否認(rèn)了市場上光大證券烏龍指的傳聞。隨后光大證券否認(rèn)烏龍指的文章于12時47分發(fā)布并被其他各大互聯(lián)網(wǎng)門戶網(wǎng)站轉(zhuǎn)載。14時22分光大證券發(fā)布公告前，在楊劍波的“專業(yè)指導(dǎo)”下，光大證券已經(jīng)通過巨額的對沖交易自保完畢。

筆者問過一些熟悉對沖交易的人：如果光大證券先發(fā)布公告，再進行對沖是不是可行？大家說當(dāng)然可行，不過當(dāng)市場知道了光大證券的倉位和錯單實情后，光大證券恐怕沒有那么容易實現(xiàn)巨額的對沖成交。市場人士的意見是：對沖沒有錯，但利用自己的信息優(yōu)勢誤導(dǎo)市場，為自己制造對手盤成交就是有問題的。

楊劍波在庭審現(xiàn)場詢問證監(jiān)會：“如果我當(dāng)時不這樣做，你告訴我該怎么做。”有人對此回應(yīng)說：“很簡單。你應(yīng)該先公告后對沖。”公告前光大證券內(nèi)部是如何通氣的，我們無從知曉，可是為什么光大證券火速完成了全部對沖之后才發(fā)布公告呢？難道我們不能合理懷疑有主觀故意嗎？

雖然《證券法》對內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易的規(guī)定不夠完善，但在法律不能適應(yīng)實踐需要的時候我們應(yīng)該試圖探究立法的本意。《證券法》第3條明確規(guī)定：“證券的發(fā)行、交易活動，必須實行公開、公平、公正的原則。”這是證券交易的基本準(zhǔn)則。光大證券在異常交易發(fā)生的情況下，不在第一時間進行信息披露反而利用信息優(yōu)勢進行對沖交易以避免公司經(jīng)濟損失，已經(jīng)違反了《證券法》的這一“帝王法則”。

個人行為與應(yīng)訴策略

楊劍波的第二個抗辯似乎更合理一些。他認(rèn)為自己是職務(wù)行為，完全是執(zhí)行上級命令，不屬于直接責(zé)任人，處罰無理。這又觸及了法人單位作為處罰主體的特殊性。法人單位沒有個人意志，全憑自然人替其形成意志。在光大證券烏龍指事件中，法人意志的形成源于11時40分徐浩明、楊赤忠、沈詩光和楊劍波的那場內(nèi)部會。楊劍波認(rèn)為自己不是直接責(zé)任人。可是事件的起因是楊劍波的部門因為程序錯誤發(fā)生巨額錯單，事件發(fā)生后楊劍波作為唯一一名專業(yè)人士 （參會的其他三人都非業(yè)務(wù)部門人員，不懂專業(yè)），是僅有的可能在會上提出對沖策略的人士，也是僅有的能執(zhí)行對沖策略的人士。當(dāng)然，這都需要有領(lǐng)導(dǎo)的點頭同意，可是在光大證券法人意志形成并實施的過程中，楊劍波難道沒有扮演重要的角色嗎？

當(dāng)然，上述說法只是懷疑，也沒有具體證據(jù)。終身市場禁入對于一個金融從業(yè)人員而言是非常可怕的“判決”，這意味著職業(yè)生涯的死亡。相比肉體的死亡而言，職業(yè)生涯的死亡并非一死了之，反而可能給肉身余下的人生經(jīng)歷帶來無盡的痛苦。也難怪楊劍波要到法庭上討個說法。

很多圈內(nèi)人力挺楊劍波也未免有兔死狐悲之意，認(rèn)為執(zhí)法者應(yīng)受到約束，不能輕易就對從業(yè)人員“判死刑”。他的起訴是社會進步，也是為個人命運的奮力抗?fàn)帯?/p>

楊劍波當(dāng)天的應(yīng)訴策略也非常激進，他多次指出證監(jiān)會“不專業(yè)”，還說此次案件內(nèi)容在中國真正了解的不超過10個人。A股市場的對沖工具實在有限，A股市場的監(jiān)管機構(gòu)在緊急情況下也沒有很好的應(yīng)急措施，但專業(yè)人士利用信息優(yōu)勢做了對沖交易就可以因為監(jiān)管手段落后而免于受監(jiān)管嗎？

楊劍波和律師在法庭的表現(xiàn)贏得了很多旁聽媒體的肯定，但我們不是陪審團制，法官還是要以事實為準(zhǔn)繩、法律為依據(jù)作出判決。當(dāng)然證監(jiān)會的應(yīng)訴準(zhǔn)備可能也不夠充分，甚至沒有派專業(yè)的律師出庭，據(jù)說證監(jiān)會自己也有敗訴的思想準(zhǔn)備。但如果我們看看那些去掉了段子和激烈言辭的庭審實錄，可能會有一些新的思考。

據(jù)報道，光大證券烏龍指事件之后A股市場當(dāng)日超45萬戶投資者跟風(fēng)買入。光大證券在信息誤導(dǎo)、內(nèi)控缺失方面的責(zé)任是非常明顯的，如果錯單后光大證券馬上公告，其經(jīng)濟損失不可想象。然而對沖策略保住了這間公司，卻不一定能保住實施對沖策略的決策者和相關(guān)直接責(zé)任人。基于立法的精神、基于保護更廣大投資者的利益、基于保護這個市場，監(jiān)管者做出了也許激進但卻是具有市場導(dǎo)向性的決定。當(dāng)然也引發(fā)了相關(guān)的紛爭，楊劍波也成為一個悲劇人物。

本案最大的里程碑意義，其實是以實踐推動立法進步，包括法律條文的更新，也包括立法技術(shù)的進步。其實本案中處罰了光大證券卻賠償不了投資者，處罰了楊劍波卻不被大家信服，都是源于法律的滯后性，變革迫在眉睫。