每經(jīng)編輯 張茉楠    

◎張茉楠（中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）

一國改革成功的關(guān)鍵在于能否設(shè)計(jì)出比較高效率的制度供給，面對中國資本形成效率惡化，以及債務(wù)率急速上升的狀況，通過深化改革，提高中國資本形成和配置效率，釋放制度紅利，激發(fā)市場活力已經(jīng)刻不容緩。

最近5年中國資本效率持續(xù)下降。我們利用投資產(chǎn)出彈性來測算投資效率 （投資效率常用增量資本產(chǎn)出率ICOR來衡量，表示增加單位總產(chǎn)出所需要的資本存量，即ICOR=當(dāng)期固定資本形成總額/GDP增加值，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）。結(jié)果顯示，金融危機(jī)以來，我國投資產(chǎn)出彈性逐年下降，已由2002年的4.1降至2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長必須依賴更高的投資比率，需要大量資本,投資效率持續(xù)下降。

然而，高投資模式賴以生存的宏觀環(huán)境發(fā)生重大改變。從趨勢上看，人口年齡結(jié)構(gòu)變動導(dǎo)致的勞動力供給的變化、由政策和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的儲蓄率變化，以及由勞動力再配置格局導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率都會出現(xiàn)變化。

對于大部分制造業(yè)企業(yè)而言，“人口紅利”優(yōu)勢將會逐步衰減，勞動力供給增速下降、勞動力成本提升，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段，工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動下逐步回補(bǔ)，這樣工業(yè)企業(yè)部門的利潤有可能越變越薄。

在企業(yè)盈利大幅下降的同時(shí)，一些大企業(yè)卻寄希望于通過借貸進(jìn)行資本套利。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算，折合人民幣3.07萬億元。企業(yè)部門通過非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當(dāng)規(guī)模。在過去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中 （特別是近三年），由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此，如果負(fù)債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當(dāng)前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個(gè)重要原因。

此外，國際金融危機(jī)以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)。

這一方面導(dǎo)致了包括政府、大型國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。與此同時(shí)，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯(cuò)配到產(chǎn)能過剩的大型國有行業(yè)之中，由于國企與政府之間的關(guān)系始終無法理清，即便在實(shí)施自負(fù)盈虧之后，也可以享受政府的隱性擔(dān)保，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

另一方面，“政府失靈”的效應(yīng)也進(jìn)一步凸顯：地方政府的政策性補(bǔ)貼，扭曲了要素市場價(jià)格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業(yè)的投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩和投資效率和資源配置效率的下降。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)改革和經(jīng)濟(jì)增長不是互為消長的關(guān)系，中國的改革更不應(yīng)理解為增長抑制性的，通過改革可以真正創(chuàng)造出新的制度紅利和效率紅利。中國經(jīng)濟(jì)難以像過去一樣實(shí)現(xiàn)10%以上的增長，但同時(shí)中國經(jīng)濟(jì)也正在進(jìn)入一個(gè)嶄新的階段和全面轉(zhuǎn)型的時(shí)期。中國儲蓄依然是其優(yōu)勢，如果很好地將儲蓄轉(zhuǎn)化為有效率的投資將會形成當(dāng)前乃至長遠(yuǎn)的資本存量，這對中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的增長是有益的。

未來，中國必須加快以提高資本形成效率為核心推動相關(guān)領(lǐng)域改革。隨著增長潛力回落和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡，新增長模式已經(jīng)開始形成。未來五年，中國需以大力提高投資效率為中心，著手以下改革：一是進(jìn)一步深化投資體制改革，打破條塊分割、市場分割、切實(shí)保障企業(yè)和個(gè)人投資自主權(quán)。轉(zhuǎn)變要素價(jià)格形成機(jī)制，消除要素價(jià)格“多軌制”的現(xiàn)象，加快形成“統(tǒng)一開放，競爭有序”的市場體系，釋放市場投資主體活力。

二是推進(jìn)融資渠道市場化，為企業(yè)投資提供有效的資金支持。通過發(fā)展股票市場、債券市場等多層次資本市場提高全社會融資效率。

三是建立市場化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，使企業(yè)恢復(fù)到健康的資產(chǎn)負(fù)債率水平，通過市場化方式（留存利潤、權(quán)益融資、私募基金、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等）補(bǔ)充企業(yè)資本金。

四是提高政府投資效率，發(fā)揮政府投資對技術(shù)創(chuàng)新和科技研發(fā)的重要推動作用。通過政府投資的宏觀導(dǎo)向作用，在基礎(chǔ)研究和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的共性技術(shù)領(lǐng)域加大研發(fā)活動的資金支持，鼓勵(lì)官產(chǎn)學(xué)研金共建創(chuàng)新聯(lián)盟，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、人力資本積累和企業(yè)設(shè)備投資改造。

五是落實(shí)負(fù)面清單制度，激發(fā)民間投資活力。由于壟斷經(jīng)營的存在，民營資本很難進(jìn)入或者充分進(jìn)入。建議政府在充分借鑒和調(diào)研的基礎(chǔ)上，盡快制定負(fù)面清單的時(shí)間表和路線圖。通過負(fù)面清單制度，有效地保證市場準(zhǔn)入，激發(fā)市場潛能。抑制地方政府競爭性投資，激發(fā)民間資本市場活力，進(jìn)而提高社會資金形成和配置效率。