作為一種變相的股權(quán)激勵，參與自家公司定增近期受到高管們的熱捧；但由于沒有業(yè)績考核門檻，特別是杠桿式認股，令定增式股權(quán)激勵頗有“賭博”的意味，對于上市公司及管理層而言，都留下了很多不確定性……

今年以來，高管爭相參與自家股定增儼然已成為A股市場的一道獨特風(fēng)景。相關(guān)案例密集發(fā)生的背后，市場更為關(guān)注的是高管入股甚至借貸認購股票的意圖和動機。表面來看，高管參與定增相當(dāng)于變相增持，側(cè)面展現(xiàn)出其對自家股發(fā)展前景的看好，且管理層與中小投資者的利益也由此捆綁在一起，增強了外界的投資信心。

但多位運作過類似定增項目的業(yè)內(nèi)人士則向記者表示，當(dāng)前一些上市公司向高管團隊實施定增，除為滿足自身資金需求外，另一核心因素即是解決管理層股權(quán)激勵問題。在其看來，與傳統(tǒng)的激勵計劃相比，“定增式”股權(quán)激勵具有稅負低、帶杠桿、費用少等諸多優(yōu)點，值得鼓勵推廣。

不過，也有市場人士質(zhì)疑，由于“定增式”股權(quán)激勵沒有業(yè)績約束條件，加之一些高管通過資管產(chǎn)品認購加大了投資杠桿，頗有“賭博”的意味。若未來股價遭遇大跌，公司管理層會否為迎合市場熱點而作出一些激進的投資，放棄穩(wěn)健經(jīng)營原則轉(zhuǎn)而單純炒作股價呢？

案例頻出

最近不到兩個月時間，上市公司所發(fā)定增預(yù)案中，定增對象包含自家高管的有8家，其中7家沒有明確的募資投向。高管們出手“闊綽”背后是，這一模式被指為變相股權(quán)激勵

上市公司高管對自家股的投資熱情正日益升溫。據(jù)上證報記者不完全統(tǒng)計，僅在今年2月11日至3月27日期間，上市公司所發(fā)定增預(yù)案中，定增對象包含自家高管的已達8家，其中3月下旬便有4家公司密集推出。

值得一提的是，在上述定增案例中，相關(guān)公司高管不僅集體參與，且出手異常“闊綽”。例如，浙江龍盛（600352）3月27日宣布定向發(fā)行9670萬股，所募約11.9億元資金全部出自自家高管。其中，控股股東、董事長阮偉祥認購規(guī)模最大，達到3000萬股；認購額最少的也有320萬股(公司技術(shù)中心主任何旭斌)，十位高管中有6名之前并不持有上市公司股份。

大部分公司在接受記者采訪時表示，公司通過定增滿足資金需求的同時，管理層參與認購則是出于對公司未來發(fā)展前景的看好。

有分析人士也指出，上市公司借道定增實現(xiàn)了管理層持股計劃，公司高管與中小股東利益得以綁定，向外界傳遞出了“做大做強上市公司”的積極信號，因此方案推出后，相關(guān)公司股票也多以“漲聲”相迎。

但這僅僅是表象。

“近期高管參與定增的案例的確非常多，我們也在做類似項目。”某券商并購部高管向記者表示，拋開資金需求因素，當(dāng)前上市公司向高管團隊定向發(fā)行股份大多數(shù)是為了解決股權(quán)激勵問題。“當(dāng)然，也不排除個別公司高管參與定增是為了引導(dǎo)其他資金方參與，尤其是一些資金出于謹慎性原則，特別要求上市公司高管參與跟投。”

記者也注意到，上述8家公司中，有7家并沒有明確的募資投向，或補充流動資金或償還對外借款，且一些公司當(dāng)前貨幣資金并不緊張，加之眾多高管集中參與，這不由令外界猜測其根本目的是借定增募資來變相實施股權(quán)激勵。

有意思的是，一些上市公司在對外表述中已“婉轉(zhuǎn)”承認實施定增包含有股權(quán)激勵的成分。

例如，世聯(lián)行2013年年報顯示公司期末貨幣資金高達9.58億元，且長短期借款、債務(wù)極少，在此背景下，公司仍決定通過定增向公司9名高管直接、間接發(fā)行2670萬股股票。盡管未明確承認此次增發(fā)是否意在股權(quán)激勵，但公司副董事長周曉華在回答投資者“本次增發(fā)的實施是否意味著股權(quán)激勵計劃擱置”這一問題時則公開表示，“在本次針對高管的入股計劃獲批后，將結(jié)合公司業(yè)務(wù)拓展情況，擇機陸續(xù)推出針對中層員工的股權(quán)激勵計劃。”其“潛臺詞”即是，本次增發(fā)的確達到了股權(quán)激勵的效果。

此外，物產(chǎn)中拓（000906）董事長袁仁軍前期在接受機構(gòu)投資者來訪時也指出，“公司管理層參與認購本次非公開發(fā)行股份，綁定管理層和公司的利益于一體，可有效激勵約束管理層，圍繞發(fā)展目標(biāo)扎扎實實做好各項工作。”

魅力何在

“定增式”股權(quán)激勵之所以受熱捧，對于高管來說，一是可以規(guī)避巨額的所得稅開支，二是可以通過資管計劃加大投資杠桿；對上市公司而言，可避免大量的費用支出，進而造成業(yè)績劇烈波動

“我認為此類定增式股權(quán)激勵并沒有什么不妥，反而可看做是一種創(chuàng)新，具有一定的正面意義。”長城證券收購兼并部總經(jīng)理尹中余對此評價道。

在尹中余看來，與傳統(tǒng)的期權(quán)式激勵方式相比，一些上市公司選擇定向增發(fā)來激勵管理層，其考慮的首要因素即是為規(guī)避巨額的所得稅開支。

根據(jù)國家稅務(wù)總局此前發(fā)布的《關(guān)于股權(quán)激勵有關(guān)個人所得稅問題的通知》，個人因任職、受雇從上市公司取得的股票增值權(quán)所得和限制性股票所得，由上市公司或其境內(nèi)機構(gòu)按照“工資、薪金所得”項目和股票期權(quán)所得個人所得稅計稅方法，依法扣繳其個人所得稅。即按股票或期權(quán)增值部分確認激勵對象應(yīng)納稅所得額，計入工資進行征稅。因此，對實施傳統(tǒng)股權(quán)激勵的高管而言，面臨著行權(quán)即繳稅的問題，而參照工資薪金稅率表，個人所得稅最高稅率可達到45%。

一個可作參考的案例是，上海家化（600315）去年年初曾遭遇公司數(shù)位高管減持套現(xiàn)，公司董事長葛文耀當(dāng)時曾回應(yīng)稱，“期權(quán)是家化人唯一指望，然而，期權(quán)本金和已解禁的股份納稅，使得每個高管都借了幾百萬。”言下之意，減持股份只為償還相關(guān)借款。

與此相比，高管通過參與定增方式獲取自家股份，待日后解禁時減持，則可從中節(jié)省巨額的繳稅支出。

除規(guī)避高稅負外，“定增式股權(quán)激勵”的另一大優(yōu)點即是高管可以通過資管計劃來加大杠桿。“出于多種因素考慮，上市公司實施傳統(tǒng)股權(quán)激勵時不會向高管層大規(guī)模發(fā)放期權(quán)，激勵效果可能并不顯著，而通過定增方式則加大對管理層的激勵力度。”尹中余稱。

從目前案例來看，現(xiàn)已有興森科技（002436）、康緣藥業(yè)（600557）等多家公司高管通過資管計劃來參與自家股增發(fā)，進而以較少的出資撬動了較大的投資份額。

以興森科技為例，公司股票發(fā)行對象是大成創(chuàng)新資本管理有限公司擬設(shè)立和管理的大成創(chuàng)新資本-興森資產(chǎn)管理計劃1號和大成創(chuàng)新資本-國能資產(chǎn)管理計劃1號，兩資管計劃認購數(shù)量各為1218萬股。需要指出的是，興森1號計劃份額分為優(yōu)先級份額(即A級份額，不超過13333.04萬元)和劣后級份額(即B級份額)，其中B級份額不低于6666.52萬元，由金宇星、柳敏、歐軍生、李志東、曾志軍、蔣學(xué)東、劉新華等7名公司中高級管理人員認購。可見，公司高管以六千余萬元的出資撬動了約兩億元的資金，投資杠桿頗高。

不止是高管，上市公司采取定增式激勵的好處則是可避免大量的費用支出。回看過往案例，無論是期權(quán)式還是限制性股票激勵，付諸實施后，根據(jù)會計處理原則，此后幾年都會對相應(yīng)的成本或費用進行攤銷，從而對業(yè)績造成負面影響。在此背景下，一旦激勵力度過大，上市公司業(yè)績甚至?xí)霈F(xiàn)“變臉”。典型案例即是，早年伊利股份（600887）便因過度激勵產(chǎn)生巨額費用，導(dǎo)致2007年業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧。反觀定增式激勵，則不存在費用攤銷問題，不會造成上市公司業(yè)績的劇烈波動。

“我認為通過定增方式來激勵高管是合理合規(guī)的，與傳統(tǒng)股權(quán)激勵方式相比，定增式激勵具有一定優(yōu)點，是值得鼓勵推廣的。”作為國內(nèi)股權(quán)激勵業(yè)務(wù)的專家，上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏對此類“定增式”股權(quán)激勵給予了認可。

優(yōu)劣之辯

由于沒有業(yè)績考核門檻，特別是動用杠桿認購股票，被視為“賭博式投資”，這會否導(dǎo)致公司及管理層“重股價、輕業(yè)績”，甚至在未來股價遭遇大跌時，放棄穩(wěn)健經(jīng)營原則轉(zhuǎn)而單純炒作股價

如今來看，眾多上市公司爭相“試水”定增式激勵，正是看中了上述一系列優(yōu)點。但此類變相實施的股權(quán)激勵也遭到部分市場人士的質(zhì)疑，如沒有業(yè)績考核門檻、高管受讓價格偏低等等，特別是動用杠桿認購股票的行為，更被視作一種風(fēng)險極大的“賭博式投資”。

不難發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的股權(quán)激勵是通過向激勵對象發(fā)放期權(quán)或限制性股票的方式，實現(xiàn)股東、公司和激勵對象利益的一致，從而為股東帶來更高效、更持續(xù)的回報。而對于被激勵高管(尤其是期權(quán)類)而言，其若想從激勵計劃中獲益，則需要滿足兩大硬性條件：首先是在相關(guān)考核年度需完成上市公司的業(yè)績考核指標(biāo)，以此獲取行權(quán)資格；在行權(quán)后，還需期望彼時二級市場股價高于行權(quán)價，其方能賣出獲利。相比之下，“定增式”股權(quán)激勵中的高管并不屬激勵對象而是認購對象，因此沒有任何業(yè)績考核的要求。基于此，在沒有了業(yè)績指標(biāo)約束之后，外界亦擔(dān)憂：會否導(dǎo)致上市公司及管理層“重股價、輕業(yè)績”的情形？

但也有業(yè)內(nèi)人士認為，以業(yè)績指標(biāo)作為股權(quán)激勵考核指標(biāo)略有局限性，反而股價表現(xiàn)則具有更強的代表性，其走勢的高低可看做是上市公司業(yè)績指標(biāo)及其他經(jīng)營要素的綜合體現(xiàn)。

即便如此，市場對于高管借道資管實施的“杠桿式”認購仍頗有顧慮。事實上，上市公司高管大多資金實力有限，在傳統(tǒng)的股權(quán)激勵案例中，其行權(quán)時一般會向外界拆借資金，本身已經(jīng)動用了一定的資金杠桿，葛文耀前述表態(tài)也間接證明了這一點。而在“定增式”股權(quán)激勵案例中，若相關(guān)高管借助資管計劃再度對外融資，意味著其資金杠桿將進一步放大，如此一來，上市公司股價未來若受大盤等因素影響出現(xiàn)大跌，相關(guān)高管無疑將面臨極大的壓力。在此背景下，為避免股價大跌所帶來的潛在損失，管理層團隊會否放棄原有穩(wěn)健的經(jīng)營發(fā)展策略，反而單純?yōu)橛鲜袌鰺狳c而作出一些激進的投資？此外，高管作為資管計劃的劣后級受益人，外界亦擔(dān)心這是否會引發(fā)內(nèi)幕交易、利益輸送等問題。

需要指出的是，自2013年以來，盡管此類“定增式”股權(quán)激勵頻現(xiàn)，但截至目前則鮮有獲得監(jiān)管部門審批放行的案例，從中透露出的信號值得玩味。例如康緣藥業(yè)相關(guān)增發(fā)方案(管理層借資管計劃參與認購)是在2013年1月提出，且在去年12月進行了修訂，但目前仍處于證監(jiān)會審核過程中。“相關(guān)資料材料都已傳給了監(jiān)管部門，我們目前只能是被動等待。”康緣藥業(yè)相關(guān)人士稱。

而在鄭培敏看來，股權(quán)激勵可以有多種形式，在“定增式”股權(quán)激勵案例中，高管是拿出真金白銀購買股票，利益捆綁性更強，同時也具有“高風(fēng)險、高收益”的特點；回看傳統(tǒng)的期權(quán)式激勵，由于最初并不需要高管掏錢，且后續(xù)有一定的選擇權(quán)，較為適合偏向“低風(fēng)險”投資的高管，故兩種激勵方式并不沖突。而從目前來看，傳統(tǒng)的股權(quán)激勵方式仍占據(jù)主流位置。

“雖然監(jiān)管層對此類‘定增式’股權(quán)激勵的態(tài)度尚不明晰，但在我看來，此類股權(quán)激勵實則是股東與公司管理層之間的博弈，最終是否具有可行性，可完全交由股東大會進行判斷表決，這也是市場化運作的體現(xiàn)。”某券商人士對此表示。