中南建設(000961)：銷售高增長預收款充裕

投資要點：

受毛利率下滑、少數股東損益增加的影響，業績增幅明顯低于收入。(1)綜合毛利率29.4%，下滑3.1個百分點，其中房地產結算毛利率38.5%，下滑8.2個百分點，主要由于2011年下半年-2012年降價促銷樓盤進入結算期，以及青島、吳江等項目一期進入結算所致。(2)三費占比11.0%，下降2.7個百分點。(3)少數股東損益2.1億元，12年僅為0.4億元，大幅增加為股權式信托項目結算所致。

預收款充裕，業績釋放可期。賬面預收款221億元，相對于結算收入而言規模非常可觀(12年結算50億元，13年結算88億元)；而且隨著2012年下半年以來項目售價回升的影響在結算中體現，14年毛利率有望保持穩定。

銷售超預期，14年有望繼續快速增長。實現簽約銷售金額157億元，大幅增長42%，超出了我們130億元(+18%)的預測，Q4公司加大了推盤力度，單季銷售達63億元。14年計劃銷售220億元(+41%)，我們認為實現目標為大概率事件。公司拓展、開工積極，保障可售貨量的持續增長，13年在昆山、常熟、海門、泰興、南充新獲取項目建面300萬平，平均樓面地價2490元/平米，14年斥資26億元獲取南京地塊；13年新開工250萬平(+56%)，14年計劃新開工350萬平(+40%)。預計14年可售貨量約395億元(存量95億元+新推300億元)，較13年增長61%，以56%的去化水平(13年去化為64%)即可達成銷售目標。

凈負債率較高，但債務結構優化，短期償債風險可控。凈負債率上升至151%；但長期借款占比由年初的32%上升至66%，現金-短債缺口縮減至8億元。擬發行20億元非公開定向債務融資工具，若順利完成將進一步優化資金結構。

14-16年EPS1.24/1.52/1.87元，PE6/5/4倍，預收款鎖定14年業績有余；RNAV18.6元，目前股價RNAV4.1折交易。公司打包拿地模式獨特，且逐步優化拿地結構，增加快周轉項目占比；預收款充裕，業績持續釋放可期，維持“推薦”評級。中投證券