◎劉紀鵬甄乾龍 2013年11月底證監會發布新股發行體制改革意見，再次拉開股市制度改革大幕。然而IPO開閘以來，轟轟烈烈的改革措施并沒有達到預期效果，一股獨大、“三高”超募、上市套利現象仍然嚴重。“奧賽康事件”中，發行價市盈率高達67倍，大股東直接套現32億元，而公司本身卻僅僅獲得8億元資金。更何況，奧賽康現象在同批上市的48家公司中并不“孤單”，一級市場高價圈錢，二級市場瘋狂套現的現狀，嚴重扭曲了A股市場的公平，也正是這種不公平導致了股民信心喪失。 針對此次新政具體制度而言，在A股市場經歷了史上最長的IPO暫停后，僅通過采取增加首日供應量及剔除報價最高的10%申購量等技術措施，不僅難以滿足積蓄已久的需求，更無法從根本上遏制過高的發行價格。同時，老股轉讓旨在緩解市場“三高”頑疾，現實操作中卻變成了上市公司股東“合理合法利用規則”的制度漏洞。此外，申購時價格高報低買、發行人責任制度缺失也是造成新政未竟全功的重要原因。 更何況，此次發行采取的隨機發行方式導致供求環節出現問題，各公司分別選擇上市時機分散上市，使得股市本應供大于求的情況變成了供不應求，進一步催生出高發行價格及高市盈率。 基于上述原因分析，筆者認為可以從股權結構設計、預設可流通底價、調整申購價格政策、發行制度改革及發行人問責制度建立等方面入手，五管齊下，解決IPO難題。 遏制一股獨大 本次IPO暴露出來的“一股獨大”問題根源在于IPO前股權結構不合理。從創業板上市的前200家企業來看，95%都是“一股獨大”的家族企業，上市前第一大股東平均持股55%，最高可達99%，而經過上市吸納25%公眾股后第一大股東平均持股比例仍高達41%，“夫妻店”、“兄弟店”、“父子店”比比皆是。這種新股發行高溢價所帶來的巨額財富大部分落入大股東腰包的現象十分不利于上市公司本身的發展，也無法保障投資者利益。此次IPO新政中允許老股轉讓的新措施更激發了大股東減持套現的沖動。 要解決這個問題，必須加強審核，嚴格規范IPO前的股權結構、限制大股東的持股比例，同時對其上市后的股權結構也要進行規范。具體而言，將擬上市企業上市前第一大股東持股比例限制在35%以內，上市后持股比例限制在30%以內。這樣即便一級市場發行價較高，溢價部分也不會被大股東高比例占有，而是分散地被股東持有。 通過開展這樣的股權革命，首先可以對申請上市的企業進行股權調整，緩解上市壓力；其次可以規范上市公司治理結構，使IPO最重要的參與主體“身心健康”；第三，能在一定程度上解決股市財富分配不公平的問題，使財富從主要向大股東傾斜變成較少向大股東傾斜，增強股民入市信心。 緩解股市堰塞湖 公司上市后，大股東在二級市場通過減持套現仍比較普遍。原本僅幾元的股票到二級市場上交易價格高達幾十元，其中的價差對股民來說非常不公平。在A股市場，幾乎每上市一個公司都會累積出一個大股東利用信息不對稱進行高拋低吸資本運作的堰塞湖，高懸于A股市場之上。 筆者認為，此問題可通過預設可流通底價來緩解。可流通底價是指非流通股股東在其所持有的非流通股從固化狀態轉入可流通時，在價格上向流通股股東承諾的最低限價，即非流通股只有在這一價格之上才可賣出。具體來說，當第一大股東持股比例超過30%時，其股票若想在交易市場上減持，就必須預設可流通底價，經過股東大會的同意，在指定媒體披露、公之于眾，并由交易所把關。在這種情況下，大股東只有解放了中小股民才能解放自己，只有努力做出業績才能夠到這個價格進行減持，既能保護股東的利益，也有利于整個股市堰塞湖現象的緩解。 按申購報價購買 在A股市場，當投資者進行股票申購時，其作為買方，以不低于發行底價的價格進行申報，將累計有效申報數量達到新股發行數量的價位作為發行價格，在該發行價格以上的所有買入申報均按該價格成交。這種報高價卻無需用高價買的制度使投資者在申購報價時把價格報得很高，直接導致了發行時的“三高”現象。 這一問題可以通過調整申購價格政策的方式解決。首先，規定申購成功的投資者在購買股票時應當按照其申購時的報價購買。這樣投資者在申購報價時就不會肆無忌憚地報高價，使股票最終的發行價格趨于正常。其次，在當前新股供不應求的情況下，應擴大中小投資人的申購比例，將現行的網上申購和網下申購的機構與中小投資人的申購比例從3:7反調為7:3。但是，根據我國《公司法》的規定，“同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同；任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額”，所以如果按申購報價購買就會違背同股同價的原則。筆者認為，可以將申購報價與發行價的差額捐贈給投資者保護基金，既可以用于維護投資者的利益，同時又不違背法律規定。 實行十年問責制 長期以來，對券商而言，將股民當作IPO上市公司“衣食父母”或“上帝”的問題一直沒有厘清。事實上，這個問題也直接決定了A股市場到底是圈錢融資的市場還是為投資人服務、保護其利益的市場。無論是在股市文化上，還是在政策上，監管者只把投資者教育落在了實處，而“保護投資者利益是證監會工作的重中之重”卻變成一句空話。因此無論是全社會對承銷商，還是承銷商內部對保薦代表人和投行業務經理人，開展發行人教育都至關重要。只有在發行環節的第一線將發行人教育落到實處，投資人利益才能得到保護，股市才能體現公平和效率。 筆者認為還需設立發行人十年問責制度，將券商發行過程中的問題作為重中之重，有效且持續地落實發行人責任。監管者應將發行過程中的問題與上市后產生的問題區別對待，對于發行過程中產生的造假等問題，發行人承擔責任的期間應當延續到上市后十年，只要上市后十年內發現該類問題，發行人就應承擔連帶責任；而對于上市后產生的問題，則可不由發行人擔責。通過十年問責制度嚴格要求發行人，讓其對發行過程中的問題負責到底，使發行人在發行過程中杜絕僥幸心理，形成資本市場良好秩序，保護投資者利益。 打包發行集中上市 在發行方式的選擇上，除了隨機發行方式，還有打包發行方式。IPO開閘后，要實現初戰必勝的目標，至少需要五十家以上的公司一起發行，這樣一方面可以降低新股“三高”發行，抑制炒新，讓一級市場價格降下來；另一方面也有望在積極效應逐步顯現后，新股發行價格降低從而為二級市場騰出空間，真正實現保護投資者、讓股民得利的目標。 長期以來，A股在一級市場發行存在“三高”現象，導致股票在二級市場上升值的空間較小，因此，在此次新股發行改革中特別完善了新股價格形成機制和首日停牌機制，從新股發行和新股上市兩個方面采取措施，力圖抑制“三高”和炒新現象。在多只新股打包發行、集中上市的情況下績差公司股價漲幅將會很小甚至出現破發現象，而對于股民來說，由于打包發行的供應充足，績優股也為數不少，不必瘋狂追逐個股，這樣，績優公司的股價就不會像之前那樣一炒即高，而是有一個逐漸上升到合理價位的過程，就為二級市場騰出了空間。 我國的資本市場是一塊孕育著希望的試驗田，采取什么樣的戰略指導，運用什么樣的戰術實踐是健全資本市場的關鍵。無論是自上而下的政策規制，還是自下而上的市場“孕期反應”，都是幫助我們逐步調試、解決市場痼疾的手段。毛病很多，希望不少，解決IPO難題不是場春秋大夢，而需要實實在在努力踐行。 （作者劉紀鵬系中國政法大學資本研究中心主任；甄乾龍系中國政法大學碩士研究生）