萬洲國際（00288.HK）昨日披露招股說明書，在香港首次公開發股(IPO)，募資292億~411億港元，募集資金凈額主要用于還債。公司在招股書中強調“全球視野”，并詳細闡釋了各業務融合帶來的機會，但是根據各子公司以往表現以及市場機會看，中國業務仍是未來重中之重。

定價不高

此次，萬洲國際IPO擬發售36.55億股股份，發售價每股8港元~11.25港元。公司估計，若按照中間價9.63港元計算，發售所得款項凈額約達35.53億美元。募資將主要被用于償還銀團定期貸款。

去年萬洲國際以71億美元收購了美國最大的豬肉生產商史密斯菲爾德，收購史密斯菲爾德資金大多為借款，其中銀團定期貸款本金為40億美元，Merger Sub發行優先無抵押票據融資9億美元。此外，萬洲國際手頭現金為3.19億美元，還有根據史密斯菲爾德融資協議提取的1.6億美元。

就在收購之時，就有傳言萬洲國際將通過上市募資還債，今年1月21日，雙匯國際更名為萬洲國際有限公司，也被業內認為是為赴港上市鋪路。

萬洲國際IPO國際發售部分34.72億股，香港公開發售部分為18.275億股，擬將發售所得款項凈額總數不超過約40億美元，用于償還分別于2016年8月30日及2018年8月30日到期的三年期及五年期銀團定期貸款，余下用作營運資金及其他一般公司用途。

有分析師認為，萬洲國際IPO時機并不好，目前海外股市環境有些變化，“從萬洲國際定價上看，為中等偏下”。

萬洲國際目前的詢價區間為15到18倍的市盈率。按15到18倍的市盈率區間計算，萬洲國際的估值在153億~212億美元。目前，萬洲國際子公司雙匯發展（000895）市盈率為22.8倍。

按照計劃，萬洲國際的公開發售昨天上午9時開始，至4月22日中午12時結束。預期發售價將于4月22日決定，配售結果預期將于4月29日公布。4月30日，萬洲國際將正式登陸香港聯交所。這將是食品及飲料行業第二大的IPO，僅次于2001年卡夫食品的87億美元（折合為674.42億港元）。

過去幾年，萬洲國際營業額由2011年54.6億美元增至2013年112.5億美元，復合年增長率達43.6%。

國際化

萬洲國際主席兼行政總裁萬隆表示：“萬洲國際在香港聯交所上市符合我們作為全球最大豬肉食品企業并向全球不斷擴張之身份。有助提升公司形象，提高透明度，推動未來增長。”

據萬洲國際公關部門負責人稱，新公司名稱中的“萬”和“洲”分別取其“永恒”和“大洲”的含意，而新公司標志上四條河流和五個板塊的設計也象征著世界四大洋和五大洲。

萬洲國際在招股說明書中，也反復強調其“全球視野”。

美國是世界上最大的生豬出口國，史密斯菲爾德則是美國最大的豬肉食品企業，由于飼料價格優勢，2011年~2012年美國平均生豬價格比中國低40%。萬洲國際表示，考慮到美國龐大的養殖規模和中國消費者對優質豬肉需求，可以顯著增加從美國豬肉進口量，斯密斯菲爾德占美國豬肉出口總量的36.7%。

萬洲國際一直希望加大在養殖環節的實力，但在中國建有的7個規?；B殖場，在2011年~2013年間，分別出欄30.3萬頭、30.6萬頭和31.77萬頭，基本上全部用于內部消化。而史密斯菲爾德2011年~2013年出欄量分別達到1640萬頭、1580萬頭、1600萬頭。

此外，萬洲國際還擁有Campofrio37%股權，Campofrio在西班牙馬德里及巴塞羅那上市，該部分股權通過史密斯菲爾德間接控制。Campofrio是西班牙一家以生產肉制品特別是豬肉制品為主的跨國食品企業，成立于1952年，是第一個在歐洲市場上從事肉類產品生產貿易的公司。目前為歐洲最大的肉制品企業（以銷售額計） ，產品銷往80多個國家和地區，2013 年銷售額超19億歐元，凈利潤為1200萬歐元。

史密斯菲爾德有權向Campofrio董事會委任7名中的2名。目前萬洲國際與Sigma Alimentos S.A. de C.V（一家墨西哥公司）正在聯合要約收購Campofrio的全部余下股份，并在Campofrio退市3年之后，兩者中任一方可向對方收購所擁有Campofrio全部股權。

整合

萬洲國際整合了從生豬養殖、豬肉加工到生鮮豬肉和肉制品銷售的各個環節。萬洲國際認為，全產業鏈，全球布局，可以發揮很多優勢。比如，將史密斯菲爾德生產出來的豬肉賣到中國。史密斯菲爾德長于養殖，而雙匯發展擅長加工和銷售。

萬洲國際已經從今年1月份開始首次從美國進口生豬，并通過在中國的分銷網絡進行銷售。萬洲國際計劃將斯密斯菲爾德出欄量在3.6萬頭/日（不含萊克多巴胺）的基礎上，提升55.6%。萬洲國際不僅想通過擴大美國業務出口來實現收入增長，還希望穩定美國生豬價格，降低養殖業周期波動的波幅。

萬洲國際表示，美國消費者不大喜歡的豬副產品，可以運到中國銷售。此外，萬洲國際還希望利用美國的原材料和生物技術，在中國推出優質肉制品，抓住高端肉制品行業增長的契機，加強業務和財務經驗上和技術上的交流。

與單一經營生鮮豬或肉制品公司相比，利用市場供需變化，可以在生鮮豬肉和肉制品部門之間配置資源，同時，生豬養殖體系可以從源頭上保證食品質量，還可根據消費者偏好和監管要求生產。例如生產不含萊克多巴胺（一種新型瘦肉精）的豬肉。全產業鏈還保證在任何周期內，原材料和生豬之間維持穩定供應。

對于萬洲國際的如意算盤，申銀萬國分析師趙金厚擔憂食品進出口會有一定管制。資料顯示，最近有美國農業部及畜牧業官員稱，中國政府已對美國生豬進口實施了更加嚴格的限制性措施。不過從去年9月開始，中國對豬肉進口已取消進口許可管理，這對萬洲國際進口豬肉有利。

此外，Campofrio在伊比利亞火腿、塞拉諾火腿、帕爾瑪火腿等享譽世界的發酵火腿上具有很強的技術優勢，在歐洲是發酵肉制品行業的領導企業，且西式發酵肉制品相比中式發酵肉制品含鹽量較低，更適合于家庭日常消費食用。

中國業務

萬洲國際特別提到在中國的營銷網絡：肉制品擁有5000個經銷商、63.8萬個終端網點，生鮮豬肉擁有2.43萬個終端網點。

中投證券分析師蔣鑫認為，萬洲國際上市后，雙匯發展將成為全球業務的中國銷售平臺，成為參與全球肉類整合后的銷售平臺。2014年雙匯發展計劃從史密斯菲爾德采購不超過33億元的豬肉。

齊魯證券分析師胡彥超認為，從盈利能力和成長性角度比較看，國內的雙匯發展要遠好于史密斯菲爾德和Campofrio，雙匯發展的估值水平也應高于萬洲國際香港上市的整體估值水平。

胡彥超認為，史密斯菲爾德盈利能力差的原因在于低利潤率的生豬養殖業務占比大、波動劇烈，Campofrio盈利能力差的原因是西班牙乃至整個歐洲地區糟糕的宏觀環境和嚴重的通貨膨脹。去年，史密斯菲爾德收入增速在5%，Campofrio則幾乎沒增長。所以他認為，萬洲國際的主要看點還是雙匯發展。中國業務，具體也就是雙匯發展。從萬洲國際的招股說明書可以看出，萬洲國際希望全球化和行業整合，但是基本上是將其他國家的先進部分拿到中國市場，除了中國豬肉市場龐大，還因為歐美豬肉市場已增長乏力。

關于發展空間，萬洲國際認為，中國行業集中是個機會。

萬洲國際認為中國豬肉行業將加快整合步伐，地方保護的影響將逐步減弱。截至2013年9月，中國前五大肉制品企業和生鮮豬肉企業的市場份額為27.3%和8.2%，但美國市場上述指標的比例為38.7%和68.7%。萬洲國際希望成為市場整合者，抓住國內小規模豬肉加工企業退出帶來的市場空間，擴充產能。

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