每經編輯 管清友 張媛 朱振鑫 牟云磊    

2014年一季度經濟數據出爐，伴隨著一道道風險裂紋的擴散，中國經濟這座冰山的深處，已經隱隱傳出冰山碎裂的聲音。但是，我們不應過于在意經濟增長速度的放緩，而忽視了改革轉型時期中國經濟在質量、效益和結構上出現的積極變化。單就二季度來說，中國經濟不但絕無崩潰之可能，甚至較一季度略有改善。

經濟增長：放緩符合預期 二季度不宜過度悲觀

一季度經濟下行趨勢確認。實際GDP同比增長7.4%，增速較去年四季度回落0.3個百分點，環比增長1.4%，明顯低于歷年同期均值。名義GDP僅增長7.9%，創2009年二季度以來新低。

第一，一季度投資和出口拖累經濟增速放緩，基本符合市場預期。

從需求結構來看，投資、消費、出口全面回落，其中投資和出口下行幅度較大。投資主要是受房地產下行周期帶動房地產投資和制造業投資同步走弱。消費反映出八項規定、反腐敗、掃黃打非等政策的緊縮效應仍在持續發酵。出口則同時受到去年基數過高和今年美國極寒天氣的拖累。

第二，二季度經濟有望企穩甚至略有回升，不宜過度悲觀。

二季度經濟有望企穩甚至略有回升，一是基數效應。去年二季度處于政府換屆空檔期，再加上打擊三公消費和虛假貿易，基數很低。二是隨著美國擺脫寒冬沖擊有望帶動外需回暖。三是國務院加快盤活存量穩增長政策。

與去年二季度以及下半年相比，目前最大的區別是流動性相對寬松。一季度銀行間利率水平明顯下行，7天shibor和回購利率分別從去年5%以上的高位回落至3.2%左右，相比去年6月更是大幅回落。從二季度來看，雖然考慮到信托到期、財政繳款、外占縮量等因素，利率水平可能較一季度略有上行，但整體流動性仍將維持寬松狀態。

穩增長政策發力，加快盤活存量措施，財政支出加快，帶動投資回升。政府繼續積極的財政政策。3月財政收入連續5個月下滑，同比僅增5.2%，除受經濟乏力拖累外，也與加大稅收優惠有關。更值得關注的是，3月財政支出增長22.3%，較1~2月的6%大幅提速，受此影響3月財政存款投放4835億元，比去年同期多投2168億元，反映出政府的穩增長政策正在加速發力，有望帶動二季度投資和消費增速回升。

第三，中國經濟正出現一些積極變化，不要期待政府抱薪救火。

中國經濟雖然增長放緩，但的確出現了一些積極變化。這種變化不是表現在增長數字上，而是在質量和結構上。

從質量上看，經濟增長的水分被擠出，效益明顯改善。

首先，消費的“脫水”最為明顯。一季度社會消費品零售總額增長12%，增速比去年全年回落1.1個百分點。但分項來看，下滑的主要是限額以上的餐飲消費，其中大部分是所謂的集團消費和公款消費。這種消費增速下滑的背后是反腐力度不斷加強、鋪張浪費受到抑制，并不意味著人民群眾的正常消費急劇萎縮。

其次，虛假貿易催生的出口水分被擠出。一季度出口同比下降6.1%，進口同比下降1.2%，但出口增速下降主要是受到了虛假套利貿易規模收縮的沖擊：3月對港貿易同比增速驟降44%，“海關特殊監管區域物流貨物”出口同比驟降63%。實際外需并不像數據反映的那樣差，扣除對港出口的部分，3月份出口實際同比增長了6.7%。進口下降也主要是因為央行引導人民幣貶值，擠破大宗商品融資套利貿易的結果。

再次，無效投資大量減少。但是減少的這部分投資很多是無效投資，并不見得是壞事，有助于市場出清、緩解產能過剩。中長期看，中國的投資率緩慢下降是個趨勢。2008年以后的投資率與PPI走勢 “大分岔”，意味著投資率大幅上升是政府配置資源的結果，缺乏微觀基礎，因此投資率下滑也不可避免。

從結構上看，經濟增長的動力得到優化。

首先，從生產角度看，產業結構不斷優化，第三產業占比提升。一季度，工業增加值增速滑落至9%以下，按照過去工業增加值和GDP增速正相關的線性邏輯，今年一季度GDP增速大概率滑落至7%之下。然而，統計局公布的一季度GDP增速7.4%，超出市場預期，主因在于第三產業增長繼續加快，一季度第三產業增加值占GDP的比重升至49.0%，比去年同期提高1.1個百分點，高出第二產業4.1個百分點。隨著第三產業占比不斷提升，經濟增長對就業的拉動作用明顯增強。21世紀初，中國一個百分點的GDP增長吸納的就業人數在80萬~90萬人左右，現在是140萬~160萬。中國經濟增長速度雖滑落至7.5%左右，但已足夠吸納1000多萬人就業。

其次，從支出角度看，需求結構不斷優化。一是消費占比提升。一季度，最終消費支出占GDP比重為64.9%，比上年同期提高1.1個百分點。二是民間占比提升。投資需求中，一季度民間投資的比重達到64.8%，比去年同期提升1.5個百分點。消費需求中，盡管社會消費品零售總額顯著放緩，但萎縮的主要是公款消費，普通居民消費呈現加速增長態勢。

因此，當前中央有充分的條件保持政策定力，降息降準等“更強有力措施”短期內不會出現。除了經濟下行尚未觸及就業底限之外，降準或降息的信號意義過強，一旦采用可能會導致市場形成政府放水刺激的預期。不僅可能滋生資產價格泡沫，而且去年以來的去杠桿也將功虧一簣，市場出清將進一步推遲，產能過剩將雪上加霜。更重要的是，貿然放松銀根也不符合政府的創新宏觀管理思路，即從大投資、寬貨幣轉向定向投資、穩健貨幣，從西醫療法轉向中醫療法。

不論從主觀還是客觀角度來看，中央最可能的選擇仍然是定向發力、預調微調。典型的方式是近日國務院常務會提出的縣域農商行和合作銀行降準，旨在定向增加長期資金投放，降低實體融資成本。這種局部降準恰恰意味著全面降準的可能性大大降低，中國版QE更是遙不可期。

對幻想放水刺激的人來說，難道忘了李克強總理的話嗎？“如果我們放松貨幣政策，多發赤字，猶如抱薪救火，薪不盡火不滅。”

政府不會抱薪救火，市場不可對刺激政策抱有幻想。

通貨膨脹：二季度溫和回升 年末仍有上行風險

第一，二季度CPI翹尾回升，全年關注豬周期。

一季度CPI同比上漲2.3%，增速略有回落，豬肉價格大幅下跌拖累食品漲幅是CPI回落的主因。盡管3月CPI同比升至2.4%，較2月增加0.4%，但一方面，中央反腐的決心有增無減，對限額以上餐飲業的打擊擠壓了對豬肉的需求。另一方面，去年三四季度央行貨幣政策收緊導致實體經濟流動性收縮，經濟總需求回落。此外，能繁母豬處于歷史高位，去年三季度的偽豬肉上漲周期使得生豬存欄回補過快，疲弱的內需加上過剩產能的共振導致豬肉價格大幅下跌。

雖然全年并無高通脹之憂，但通脹因素容易被低估。春節基數錯位和豬肉大幅下跌是1~2月CPI同比增速下降的原因，需警惕的是2月份CPI同比增2%將是全年的底部。

翹尾因素將導致二季度通脹上行，全年通脹食品需關注豬肉周期，非食品漲幅剛性，易上難下。注意到去年二季度受禽流感、異常天氣以及豬肉下跌周期的影響，食品項出現超季節性因素下跌，這導致未來CPI將面臨較高的翹尾因素，二季度CPI同比增幅將高于一季度。

全年CPI食品項壓力在豬肉周期帶動下壓力被延后，并非消失。今年1~2月在反腐敗力度有增無減，生豬、能繁母豬存欄過高的帶動下引發豬肉價格大幅度下跌。我們認為目前能繁母豬存欄依然較高，豬肉價格二季度環比將繼續恐慌性下跌，但考慮到豬糧比價已低于上輪豬周期啟動前夕，后市豬肉再次深度下跌的可能性不高。

綜上所述，二季度CPI將因翹尾因素拉升至2.4%~2.8%的區間，三季度同樣因翹尾因素CPI增速會有所回落，四季度因食品價格上升壓力將沖擊全年高點，最高點仍有可能突破3%，接近政府可容忍的上限。

第二，一季度PPI跌幅擴大，二季度環比改善。

一季度PPI同比下降2%，環比下降0.3%，工業生產者出廠價格繼續滑落。一方面，一季度經濟下行壓力大，消費、投資以及出口各類終端需求萎縮，中上游庫存激增，經濟被動的庫存回補壓低了工業生產者出廠價格。另一方面，央行引導人民幣在岸匯率大幅貶值，碾平了在岸離岸人民幣價差套利空間，打擊了進口銅和進口鐵礦石等融資貿易，由于此前的融資貿易進口規模遠高于國內經濟真實的需求，當套利空間收縮，相關大宗商品即被大幅拋售。

二季度穩增長政策帶動，基建投資抵補部分房地產投資下滑，發達國家經濟復蘇拉動外需，二季度經濟持平或好于一季度是大概率事件，商務部生產資料高頻數據合成的工業生產者出廠價格已環比轉正，下游訂單改善，中上游企業庫存也在緩慢去化。僅單季比較來看，二季度PPI有望好于一季度。

貨幣政策：暖春已成往事 盛夏遠未來臨

第一，一季度流動性極度寬松，二季度流動性回歸中性。

一季度的流動性極度寬裕，資金利率運行中樞較去年顯著下行，去年7天回購利率基本在4%以上附近運行，而今年2~3月以來4%幾乎是7天回購利率的頂部，1天回購利率也是罕見地滑落至2%以下。一季度流動性極度寬松，主要由以下幾個因素導致：從貨幣需求看，實體經濟投融資需求萎縮，銀行間資金面呈現衰退式寬松；從貨幣供應看，央行引導人民幣貶值導致的外匯占款多增、M0回流量超預期、銀行因監管壓力和風險偏好下降導致惜貸情緒上升。

二季度流動性將回歸中性，資金利率中樞較一季度將有所抬升。供給端，二季度流動性將在外匯占款高增長難以為繼、財政存款上繳、法定存款準備金補繳的背景下收緊。流動性供給端不確定的是央行的貨幣政策，我們認為央行會維系資金利率的穩定，不會同去年三四季度一樣容忍資金利率的大幅波動，但大幅寬松的可能性也不大。需求端，因保增長和季節性壓力，金融機構對貨幣需求將趨于上行。

第二，央行將預調微調，保證適度流動性，但不會放水刺激。

考慮到二季度流動性供需兩端皆有風險，市場對央行“采取更有力措施”的預期正在升溫，但我們認為，降準降息的可能性基本可以排除。李克強總理反復強調穩增長最終是為了保就業，當前經濟增速雖然放緩，但就業形勢依然無憂，貨幣政策并沒有大舉放松的必要。這一方面是因為隨著第三產業占比不斷提升，經濟增長對就業的拉動作用明顯增強。另一方面是因為隨著三公消費、虛假貿易和無效投資的水分被擠掉，經濟增長的質量明顯提高。降準或降息的信號意義過強，一旦采用可能會導致市場形成政府放水刺激的預期。不僅可能滋生資產價格泡沫，而且去年以來的去杠桿也將功虧一簣，市場出清將進一步推遲，產能過剩將雪上加霜。政府的宏觀管理創新以及經濟的結構轉型優化都將無從談起。

預計二季度央行仍將以預調微調為主，主要通過公開市場操作維持相對寬松的貨幣環境，雖然較一季度暖春略微趨緊，但去年三四季度的流動性“寒冬”亦不會重演。去年下半年央行實際是通過短端資金利率大幅波動和“放短收長”的方式倒逼金融機構去杠桿，自那以來，金融機構一直在調整資產負債表。尤其是今年初以來，隨著監管趨緊，金融機構風險偏好普遍下降，非標配置需求萎縮，去杠桿已經實質啟動，倒逼去杠桿的必要性下降。3月M2同比增速放緩至12.1%，接近歷史低點，明顯低于年初預定目標。繼續收緊貨幣政策有悖于底線思維，預調微調才能穩中求進。目前來看，收益率曲線過于陡峭，長端收益率居高不下，傳導至實體經濟表現為貸款和信托類產品收益率上升，如果不緩解長端融資成本的壓力，穩增長效果可能會大打折扣。

總體判斷，二季度貨幣政策的基調將從去年三季度警示金融機構去杠桿轉變為穩增長、穩定金融機構預期，為經濟在合理區間運行創造有利條件。但二季度降準或降息概率仍然較低，預計央行將以公開市場操作為主，“穩貨幣”和 “寬信用”雙管齊下，保持M2的合理增速。

政策熱點：國內協同看京津冀 國際協同看“一帶一路”

區域協同發展是今年最重要的主題投資機會。要站在國家戰略的高度，充分考慮國家安全和社會穩定的利害關系，重視區域協同發展的時代背景和歷史意義。國內協同重點在于京津冀，北京和天津需讓利，河北將做加法；國際協同看一帶一路，新疆最先破題。

第一，區域協同發展的特殊性和重要性。

首先，不同于一般的政策性主題，協同發展體現出新的治國方略。2013年9月，國家主席習近平在訪問中亞各國期間提出要共建絲綢之路經濟帶。隨后，又提出與東盟發展“海上絲綢之路”，“一帶一路”成為我國未來向西開放、向內陸發展的重要戰略。今年2月26日，習近平提出京津冀協同發展的戰略思路，優化北京、天津和河北的資源分布，調整三地的人口和產業布局。發改委近期表態，首都經濟圈規劃會盡快出臺，京津冀有關自貿區正處于申報過程中。

其次，不同于之前炒地圖，更加連片化、聚焦化、持續化。區域集中，成塊狀或帶狀。京津冀主要是北京、天津和河北。“一帶一路”主要包括陜西、甘肅、寧夏、青海以及新疆等五省區，以及廣西、云南和東南部沿海省份。片中有點，聚焦明確。京津冀三地，北京和天津讓利，河北獲益較為明確，“一帶一路”，新疆將最先破題。政策熱度持續，不是短期行情。目前，京津冀和“一帶一路”的發展思路都在規劃過程中，作為中長期國家發展戰略，將不斷向市場釋放信號，主題熱度具有長期性。

第二，國內協同看京津冀，河北做加法。

三大現實問題加快京津冀協同發展，京津冀將是中國第三增長極。一是現實問題倒逼，二是戰略轉換驅動，三是中央高層大力推動。

首都經濟圈規劃年中或將出臺，河北獲益最顯著。發改委表態，首都經濟圈規劃正在編制中，適時出臺，將會有財稅、產業政策等一系列紅利，有利于京津冀三地利益共享，實現共贏。從投資機會來看，首先是，交通互聯互通帶來的城際鐵路、公路、機場以及港口的建設，土地增值催熱地方房地產。其次是，去產能帶來的部分產業局部供需逆轉。

第三，國際協同看一帶一路，新疆先破題。

新疆顯著的優勢決定其在絲綢之路中的定位清晰。新疆當前經濟體量、資源稟賦、地緣優勢以及發展速度均位于西北五省區前列。新疆在西北五省區中最明確提出要建立絲綢之路經濟帶上的五個中心：交通樞紐中心、商貿物流中心、金融中心、文化科技中心、醫療服務中心。

中央新疆工作會議將是新疆板塊短期內最重大的催化劑。媒體報道中央新疆工作會議將于6月初召開，我們預計，新一屆中央領導人部署未來新疆發展規劃，直接利好新疆區域。“一帶一路”規劃目前仍處于制定過程中，發展思路，政策方向以及改革措施將惠及西部大部分省區，年內地圖效應可以期待。

新疆基礎設施大有可為，混合所有制有望破題。第一，發展絲綢之路經濟帶必然要求基礎設施實現互聯互通。高速公路、鐵路、航空機場、特高壓輸電線路、油氣管網、通信網絡以及水利設施等基礎設施的全面建設將會拉動地方投資。4月11日，新疆召開會議強調抓住二季度這個施工關鍵期，抓好能源、交通、水利等重大基礎設施項目。我們預計，新疆穩增長措施利好市政建設、水泥建材、鐵路設備、管道等行業機會。第二，加快新疆國企改革改善利益分配機制，油氣改革是突破點。新疆國資委表示，探索實施地方企業自主開發油氣資源，通過投資參股等合作模式，與央企共同開發，大力發展石油石化天然氣下游產品深加工，以及油氣管道建設。我們預計，石油天然氣開發加工銷售產業鏈、煤化工等能源相關并購重組、交叉持股機會凸顯，改革紅利顯著。此外，不可忽視新疆農業、旅游業的長期投資機會。

（本文作者管清友為民生證券研究院副院長，張媛、朱振鑫、牟云磊為民生證券研究院宏觀研究員）