每經(jīng)編輯 班妮    

◎班妮

第六次全球并購浪潮是否正在到來？有人指出：第六次并購浪潮的主要趨勢就是“新興市場國家的企業(yè)并購發(fā)達(dá)國家的企業(yè)，這是前所未有的趨勢。其中，中國將是新興市場國家的主體。”

然而，“第六次并購浪潮是否真正開始了”這一議題在世界金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)界仍存爭議。《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》等國外主流財(cái)經(jīng)媒體上的一些評論文章從個(gè)案和整體交易量的角度來考量，認(rèn)為目前判斷第六次并購浪潮是否形成為時(shí)尚早。

根據(jù)全球知名并購數(shù)據(jù)庫Mergermarket的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2013年美國的并購交易量為8931億美元，亞太地區(qū)（除日本）并購交易量4034億美元，歐洲地區(qū)并購交易量6313億美元。雖然亞太地區(qū)的并購交易量在總量上遠(yuǎn)低于美國和歐洲，但卻是并購交易增長最強(qiáng)勁的地區(qū)。

而在走出去并購方面，各大經(jīng)濟(jì)體亦呈現(xiàn)不同的特征。美國2013年的并購交易明顯偏向于本土市場。亞太地區(qū)的跨境并購交易量較2012年有所下降但仍然高于境內(nèi)并購交易量。歐洲并購市場表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如前幾年，只有來自亞太地區(qū)的對歐洲的并購?fù)顿Y仍然增長明顯，但對歐洲并購?fù)顿Y金額最高的仍然是北美國家。

海外并購風(fēng)生水起

中國企業(yè)在海外并購方面，平均而言還不具備走出去的實(shí)力，但少數(shù)第一梯隊(duì)企業(yè)已經(jīng)在國際市場上玩起了資本運(yùn)作的游戲。

放眼全球，亞太地區(qū)的并購交易正在活躍起來，但仍不及美國。即使是在跨境并購方面，亞太地區(qū)在交易金額的絕對數(shù)量上也遠(yuǎn)不及美國和歐洲地區(qū)。因此，所謂的“新興市場國家的企業(yè)并購發(fā)達(dá)國家的企業(yè)”還構(gòu)不成一個(gè)并購浪潮的趨勢，只是冉冉升起的新星。

不能否認(rèn)，中國的某些企業(yè)確實(shí)在海外并購方面打了一些漂亮仗。最近兩年，中國企業(yè)海外并購風(fēng)生水起，民營企業(yè)出海收購，更是有不少大手筆。越來越多的中國公司漸漸有了國際化視野和資金實(shí)力，開始考慮向海外發(fā)展業(yè)務(wù)、拓展渠道，或者收購海外先進(jìn)技術(shù)和知名品牌。

但如果我們據(jù)此鼓勵(lì)有資金實(shí)力和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的中國企業(yè)都加快走出去步伐并不理性。據(jù)筆者觀察，中國企業(yè)在海外并購方面的眼界、能力和經(jīng)驗(yàn)水平參差不齊，平均而言還不具備走出去的實(shí)力，但少數(shù)第一梯隊(duì)的企業(yè)已經(jīng)在國際市場上玩起了資本運(yùn)作的游戲。

一些在海外并購中初試成功的企業(yè)越戰(zhàn)越勇：聯(lián)想在2005年通過并購IBM的PE業(yè)務(wù)后成功躋身國際硬件企業(yè)之列，今年初又公告了對IBM的X86低端服務(wù)器業(yè)務(wù)和對摩托羅拉移動(dòng)業(yè)務(wù)的并購。2010年吉利收購沃爾沃后，經(jīng)歷了銷量下降、瑞典高管與中國東家的摩擦，這兩年經(jīng)營逐漸穩(wěn)定。有了海外并購經(jīng)驗(yàn)的吉利也再下兩城，2013年收購擁有倫敦出租車公司的錳銅控股，2014年又收購了英國電動(dòng)車公司綠寶石。

除了這些復(fù)制自己成功的海外并購經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)外，更有一些企業(yè)打通了國內(nèi)外資本運(yùn)作的平臺(tái)，不僅將海外并購作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的手段，更將海外并購置于企業(yè)全球資本運(yùn)作的這盤大棋之中。

2012年，萬達(dá)集團(tuán)收購美國第二大電影院線AMC交易公布后，很多國外投行的分析師和評論員對此樁交易持負(fù)面看法，但收購當(dāng)年AMC即扭虧為盈。收購一年以后，AMC在紐交所成功上市，融資額近4億美元。

更引人注目的是光明集團(tuán)。從2009年起，光明集團(tuán)在海外進(jìn)行了四單收購——新西蘭新萊特乳業(yè)、澳大利亞瑪納森、英國維多麥、法國葡萄酒商DIVA，每單都瞄準(zhǔn)海外上市或是將海外資產(chǎn)注入A股上市公司，以此建立企業(yè)的海外融資平臺(tái)，將購入的海外資產(chǎn)證券化。

還有一種海外并購的玩法則是中概股私有化。復(fù)星集團(tuán)就單獨(dú)或與PE合作，對先聲藥業(yè)、完美世界等多家中概股公司在二級市場吸納股票，發(fā)出收購要約，直至私有化。這種在海外二級市場上收購估值處于低點(diǎn)的中概股，將其私有化后重新進(jìn)行資本運(yùn)作設(shè)計(jì)，已經(jīng)是非常成熟的海外收購資本運(yùn)作玩法。

走出去還缺什么

很多中國企業(yè)對并購機(jī)會(huì)的判斷往往是基于短期的業(yè)績和股價(jià)支持需要，而不是長期的戰(zhàn)略思路。

如果以上述海外并購第一梯隊(duì)企業(yè)的水平來判斷中國企業(yè)海外并購的成熟度和發(fā)展階段未免不切實(shí)際。絕大部分中國企業(yè)在海外并購方面還是小學(xué)生水平，不光是中國企業(yè)，很多本土的投行也缺乏幫助企業(yè)進(jìn)行海外并購的專業(yè)人才，不懂海外并購的套路。中國資本市場上的并購和國際市場上的并購?fù)耆煌芏嗥髽I(yè)是依賴并購拼湊利潤。并購很多時(shí)候成為內(nèi)幕交易、操縱市場和利益輸送的工具。

這兩年因?yàn)楹Ｍ赓Y產(chǎn)估值調(diào)整，有不少國內(nèi)上市公司、PE機(jī)構(gòu)也在積極尋找海外并購的目標(biāo)，這其中有不少都是A股思維，甚至還以A股上市的盈利標(biāo)準(zhǔn)來要求海外的財(cái)務(wù)顧問公司幫忙尋找歐洲要出售的公司，這些都是按照自己的想象而不是國際市場規(guī)則來做跨境并購。

即使一些中國企業(yè)在日常經(jīng)營活動(dòng)中經(jīng)常和國外企業(yè)打交道，也并不代表這些企業(yè)就具備進(jìn)行海外并購的能力。筆者曾遇到某家上市公司提出，為了把自己和一家歐洲上市公司的商業(yè)合作更加牢固地綁定在一起，希望從該歐洲公司的控股股東處收購部分股權(quán)，但提出相關(guān)設(shè)想的企業(yè)和為其服務(wù)的本土投行在想到要做跨境并購時(shí)卻完全不曾閱讀過該歐洲上市公司的年報(bào)，他們所說的控股股東在一年前就將該歐洲公司股票在二級市場上出售，該歐洲企業(yè)并無控股股東。雖然有些中國企業(yè)通過一些國外的代理機(jī)構(gòu)也完成了一些小型的海外收購，但客觀來說只是運(yùn)氣交易，很可能存在隱患。

實(shí)踐中，中國企業(yè)做跨境并購也并沒有什么優(yōu)勢，想收購一個(gè)好的企業(yè)非常難，這并不是有資金實(shí)力就能解決的問題。

在國際市場上，一個(gè)并購的機(jī)會(huì)出現(xiàn)，全球的PE和戰(zhàn)略投資者都盯著。中國公司對國際上并購的拍賣流程不熟悉，收到投行或財(cái)務(wù)顧問的推薦，前期交換信息時(shí)就浪費(fèi)了大量時(shí)間，花了不少時(shí)間論證，無法跟上拍賣的進(jìn)度，也不了解談判的策略，因而無法購得優(yōu)質(zhì)公司。

有些中國企業(yè)家習(xí)慣了中國的商業(yè)環(huán)境，在和老外打交道的時(shí)候也喜歡虛虛實(shí)實(shí)，讓外國人難以接受。還有些中國企業(yè)家認(rèn)為國內(nèi)商業(yè)社會(huì)中的游戲規(guī)則在國際市場上也很普遍，如果發(fā)現(xiàn)外國人非常主動(dòng)地接觸和透露信息，就斷定這里面必然有詐，不少跨境并購交易機(jī)會(huì)因此沒了下文。

海外游戲規(guī)則不熟，兩個(gè)市場銜接有困難，缺乏相關(guān)金融政策和金融工具支持，溝通中的文化差異等，都是中國企業(yè)海外并購困難重重的原因。

還有相當(dāng)一部分中國企業(yè)家在做海外并購的時(shí)候往往都有一番雄心壯志，想要收購世界上最好的品牌。但這些企業(yè)家心目中理想的并購目標(biāo)可能與自身的實(shí)力、管理水平和市場經(jīng)驗(yàn)并不匹配。這就像女人買名牌包，不管年齡、職業(yè)、自身個(gè)性，都想買LV，但有些人買了之后并沒有合適的場合來背，或者背著不好看。

更嚴(yán)重的問題是，很多中國企業(yè)對并購機(jī)會(huì)的判斷往往是基于短期的業(yè)績和股價(jià)支持需要，而不是長期的戰(zhàn)略思路。戰(zhàn)略不僅僅是用來規(guī)劃自己公司未來發(fā)展的，也是用來說服交易對方的，用來表現(xiàn)自己的誠意以及收購后生意的可持續(xù)性。戰(zhàn)略越有說服力，交易成功的可能性也就越大。專業(yè)的并購不是要打價(jià)格戰(zhàn)，也并不總是出價(jià)高的人就能買到理想的并購標(biāo)的公司。

在跨境并購活動(dòng)中，中國企業(yè)和企業(yè)家的資本實(shí)力、決斷力、意愿都不是問題，缺的還是戰(zhàn)略規(guī)劃、對海外市場的理解和并購后的整合能力。

因此，筆者以為，大部分中國企業(yè)除了具備資金實(shí)力，尚未做好充分的出海準(zhǔn)備。

交易成功的喜與憂

并購的結(jié)果要經(jīng)過很多年檢驗(yàn)，我們往往醉心于交易成功那一刻的喜悅，卻沒想過日后漫漫痛苦的日子。

去年10月《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志上一篇文章RidingtheWave如此評價(jià)并購交易：正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數(shù)以眼淚收場。

收購協(xié)議的簽訂只是并購?fù)瓿闪说谝徊健Q了新的老板，接下來的并購整合可能會(huì)讓一個(gè)虧損企業(yè)起死回生，也有可能高位接盤，風(fēng)光了幾天就落下一地雞毛。這就和前幾年叫好的那些PE投資項(xiàng)目過了兩年被報(bào)道出了問題是完全類似的情況。很多時(shí)候并購的后續(xù)演化才能逐漸揭示出并購策略的正確與否。

很多公司會(huì)因?yàn)橐淮尾怀晒Φ牟①弿拇松钕菽嗵叮@其中有很多是因?yàn)樾坌膲阎荆Y(jié)果卻消化不良，回天無力。并購很可能搞垮一個(gè)公司，這樣的例子在國際成熟并購市場上屢見不鮮。

A股市場上也有失敗的海外并購案例。2011年11月，金亞科技宣布以2.29億元收購倫敦上市的英國電子產(chǎn)品供應(yīng)商哈佛國際，2012年7月收購交易正式完成。然而收購?fù)瓿僧?dāng)年哈佛國際的虧損不斷擴(kuò)大，直接影響到合并報(bào)表后的金亞科技的業(yè)績表現(xiàn)。2013年金亞科技大幅虧損超過1.2億元，公司稱對收購哈佛國際的商譽(yù)進(jìn)行計(jì)提2000多萬元的商譽(yù)減值。這次出海收購的主要戰(zhàn)略是收品牌和銷售渠道，但收購接近尾聲時(shí)就可以看到整個(gè)行業(yè)頹勢已現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)深刻影響了軟件行業(yè)企業(yè)的未來，哈佛國際代表的是一個(gè)過去的時(shí)代。這樁海外收購嚴(yán)重拖累了企業(yè)的發(fā)展。

并購交易能夠完成非常不容易，但評判并購是否成功不能以交易完成為標(biāo)準(zhǔn)。交易完成有時(shí)才是痛苦的開始。

并購的結(jié)果要經(jīng)過很多年檢驗(yàn)，我們往往醉心于交易成功那一刻的喜悅，卻沒想過日后漫漫痛苦的日子。那個(gè)被大家無數(shù)次提到的經(jīng)典并購案例“門口的野蠻人”——KKR以杠桿收購的方式拿下雷諾茲-納貝斯克公司，創(chuàng)造了歷史。當(dāng)我們驚嘆于這其中資本運(yùn)作的大手筆時(shí)，有沒有想過故事的結(jié)局？

多年以后，當(dāng)KKR公司最終從該項(xiàng)目脫身時(shí)，其損失已經(jīng)超過7億美元。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的并購尚且如此，實(shí)業(yè)企業(yè)做并購更要慎重行事。

并購只是企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展戰(zhàn)略的一種手段，而不是戰(zhàn)略本身。企業(yè)為了并購而并購，即使短期得到資本市場的追捧，也必然會(huì)在更長的時(shí)間段里被打回原形。在海外并購復(fù)雜的交易背景下更是如此。

（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）