每經編輯 朱邦凌    

◎朱邦凌

中國企業海外并購風生水起，不少人將之視為全球第六次并購浪潮。與以往五次的強強聯手或者以強并弱不同，這是第一次以弱并強，以新興市場并購發達市場，中國將是這次浪潮的弄潮兒。以中國為主導的第六次并購浪潮的說法可能過于樂觀，但確實是中國第一次真正意義上的并購重組潮，2013年前的海外并購只是序曲。“支持民營企業海外并購、在國內做基礎設施建設”的中民投的成立，是中國第一次海外并購浪潮的標志。從國內重組到跨境并購，正契合經濟結構調整和轉型升級的新一輪改革背景。

海外投資額不斷刷新歷史紀錄，2013年達到1045億美元。但海外并購熱潮中也暗藏險礁，成功率不足40%。海外并購的難題集中在兩個環節：一是交易，二是整合。中國新一輪的海外并購浪潮，需要在戰略訴求、交易策略、金融創新、信息對稱、跨國整合上進行戰略升級和策略創新，才能避免重蹈當年日本式海外收購的覆轍，在萬里碧波之外長袖善舞。

尋求價值鏈突圍

海外并購要有明確的戰略訴求，那就是提升企業的價值鏈分工地位，從加工組裝等國際分工的低價值環節，向研發、復雜零部件的設計生產、品牌和國際銷售渠道等高附加值環節延伸，利用國際資源與市場彌補短板，不可僅僅因為資產價格便宜而發起并購。西方作為成熟市場，市場機制高度發達，價格便宜的資產后面往往隱含著更大的風險。為了避免風險，投資前要重視盡職調查，盡可能地獲取資產信息后認真評估。發起并購的時機也是企業家國際視野的表現，與成敗直接相關。過往一些失敗的案例至今耳熟能詳，大多是金融危機前后發起，正值海外資產大幅折價，即使當時成功但后續虧損不斷放大，導致最后黯然退出。

成功并購的首要一點是戰略目的明確，即實現技術和品牌的升級。現在不少企業的海外并購戰略越來越明確，并形成了自己的商業模式。復星國際的大舉海外收購，基于其“中國動力嫁接全球資源”的新商業模式。這一商業模式的根基是世界對中國全球市場定位的認識不對稱：基本所有分析師和評級機構都把中國列入新興市場，但在相當多的產業領域如奢侈品、汽車市場，中國絕對是主流市場。正是由于存在著對中國全球市場定位認識上的差異，從而產生了系統性的投資機會。雖然復星的海外投資看起來行業分布較為分散，從旅游、奢侈品、醫療器械不一而足，但公司看重的仍是中國崛起給海外項目帶來的機會。復星2011年收購希臘珠寶商FoliFolieSA9.5%的股權后，后者的股價已經上漲了一倍。最近，中糧集團剛剛完成兩單合計投資達28億美元的海外并購，先是將荷蘭農產品及大宗商品貿易集團Nidera收入囊中，接著又與來寶農業成立持股比例為51：49的合資公司。其戰略目的是針對中國食品安全問題和農業運營高度分散化，中國企業建立起自己的“從種子到筷尖”全面整合的價值鏈。

獲取能源、礦產資源、大宗商品等戰略性資產的穩定供應，是早期央企海外并購的主要目的。但現在國內新型企業的并購理念更加成熟：與其投資于大宗商品，然后把產品運回國內，不如投資于建立起成熟供應鏈的企業，還能從并購對象那里學到管理技巧和技術。2012年，光明集團以12億英鎊買下了英國早餐麥片生產商維多麥60%的股權；去年，雙匯國際斥資71億美元收購美國肉業巨頭史密斯菲爾德。史密斯菲爾德除了養殖、銷售，還有一部分是品牌包裝產品，買下史密斯菲爾德實際上是獲得了一條完整的價值鏈。

新一輪海外并購浪潮的特點，是民營企業出海、消費和文化產業漸成熱點。企業家和團隊的成熟，使交易策略和時機把握更加精當。萬達26億美元收購美國第二大院線AMC娛樂控股公司后，又欲收購歐洲兩大影院公司。其戰略目的是一箭雙雕：在房地產前景不明而文化產業在政策扶持下欣欣向榮的大勢下，不滿足其在中國院線第一的位置，將觸角深入歐美電影市場；同時，萬達院線4月21日進入第二批擬IPO公司預披露名單，其估值將因收購歐美院線而水漲船高，IPO市值能夠增值50%。更重要的是，在房地產融資被圍困的當下，文化產業很可能是萬達旗下唯一能突破的一塊資產。這也是萬達文化產業三步戰略的第二步：采取做強中國市場，接著占領歐美市場，進而征服全球市場的發展步驟，欲在2020年占據全球電影市場20%的市場份額。

隨著民營企業出海的頻繁，跨境收購的目的也越來越多樣化，在獲取資源與市場之外開始利用海外并購來作為提升形象的工具。正像《華爾街日報》分析的，“中國的企業大亨們對知名海外資產的收購看起來可能有些隨意。其中，江蘇黃埔再生資源利用有限公司董事長陳光標有意競購《紐約時報》，或許是最令人費解的。”華爾街有句名言，“如果并購沒有結果就上了新聞，你就會有很大的麻煩”，公司收購消息一旦泄露，很多人都會參加競購。與此相比，在國內資本市場上以跨境并購聞名的藍色光標以不斷收購實現了外延式的快速擴張和價值提升。藍色光標在2013年4月底，宣布收購英國上市公司Huntsworth約19.8%股權，并成為后者的第一大股東。此次收購是中國本土公關公司的第一例海外重大收購，也是中國企業第一次在營銷傳播領域投資世界巨頭公司。今年，藍色光標計劃斥資3億美元在歐美進行收購，以實現未來10年營收增加10倍的目標。

金融工具多元化

跨境并購的最佳融資方式，是采取全杠桿融資，實現金融工具多元化，也是國際上通行有效的做法。初次涉獵并購的民營企業容易像財大氣粗的金主一樣，傾向于以現金支付為主，實際上是極大抬高了收購成本，造成現金流緊張。華爾街著名的投資公司KKR創造了杠桿收購（LBO）的交易模式。美國納貝斯克公司收購案被稱為 “世紀大收購”，以250億美元的收購價震驚世界，成為歷史上規模最大的一筆杠桿收購。而此次交易中KKR公司本身動用的資金僅1500萬美元，其余99．94％的資金都是靠發行垃圾債券籌得。

杠桿收購的好處顯而易見，通過夾層融資和高級債務形式的杠桿融資，收購方只要支付整個收購價格的20%~30%的資金，就能收購整個目標公司。聯想收購IBM個人電腦業務、吉利收購沃爾沃、三一重工收購德國普茨邁斯特、阿里巴巴回購雅虎持有的股份等，都采取的是杠桿收購模式。

光明集團對維多麥的收購，采取全杠桿融資和 “俱樂部融資”方式，既降低了并購的風險，又使得光明集團把原計劃控制在4%以內的融資成本，降低至3%至3.2%之間。光明先通過一年期的過橋貸款募得資金完成交割，然后找合適的時間窗口在海外發國際債券。為此，光明集團接受了國際三大信用評級機構穆迪、惠譽和標普進行的國際信用評級，均得到“投資級”評定，這為發行國際債券成功鋪路。近三年，光明集團還完成對新西蘭新萊特乳業50%股權、澳大利亞瑪納森食品75%股權及法國迪瓦波爾多葡萄酒公司70%股權的收購。其中，新萊特乳業2013年在新西蘭成功上市。

杠桿收購是一把雙刃劍，可能隱藏陷阱。在變化無常的債券市場，華爾街以“重置利率票據”作為債券保護機制，即必須補償債券價格下跌給投資者帶來的一切損失。萬達收購AMC，堅決不同意利率重置，其吸取的就是著名的“門口的野蠻人”的教訓。世界最大股權私募基金KKR公司收購納貝斯克公司，包括高達6億美元的重置利率票據，這是該收購案復雜負債組合中的定時炸彈。最后，KKR公司再向納貝斯克公司投資17億美元來進行債務重組。當KKR公司最終從該項目脫身時，損失已經超過了7億美元。吸取了KKR的這一教訓，萬達避開了陷阱，最終成功并購AMC，并把它推向紐交所上市。

海外并購須有PE機構的參與，可以提高收購成功的可能性。但國內PE機構的發展目前顯然無法勝任，大型收購鮮見國內PE身影。美國的PE機構，可分為風險投資基金（VC）、成長性基金、并購基金多種。在成熟資本市場，Pre-IPO帶來高收益的時代已經結束，收購交易為PE帶來了更高的收益，知名PE如KKR和凱雷投資都是并購專家。國內債券市場的局限使PE缺乏收購杠桿，普遍更希望去投Pre-IPO項目，實現短期獲利，因此更像是VC。事實上，IPO只是PE退出的一個主要渠道，隨著國內PE大戰愈演愈烈，Pre-IPO項目的投資機會也會逐漸減少，并且國內資本市場IPO節奏一直具有不確定性，并購市場將是未來PE的另一個主戰場。國內PE應該設法擺脫目前純粹參股類型的小股東角色，積極參與并購市場，向并購基金發展，與海外并購的企業家同船出海。

（作者為資深市場觀察人士）