每經編輯 張茉楠    

◎張茉楠

2014年企業償債高峰期將如期到來。在當前利率趨高的背景下，如何降低實體融資成本，管控“去杠桿化”風險，選擇適合中國實際的“去杠桿”之路？

目前，中國非金融部門的債務比率已經遠超90%的國際警戒線。根據標普公布的數據，截至2013年底，中國非金融類公司的債務總額共有12萬億美元，為GDP的120%。預計2014年底，中國非金融企業持債規模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元。

中國非金融部門的杠桿率上升與金融危機期間的政策刺激相關，但也有深層次因素。2008年和2012年兩次債務擴張的結果是截至2013年末非金融企業債務占GDP的比重超過150%，比2007年末上升了近60個百分點。

此外，資金成本高于投資回報率也是導致負債率繼續上升的重要原因，因為高利率顯然將加大實體經濟存量的債務壓力。當前，中國利率水平盡管比去年有所降低，但中國企業貸款利率依然大約比發達國家高兩倍。2013年中國企業貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右，日本是1%左右，德國是3.5%左右。珠三角和長三角的票據直貼利率已經達到8%左右，是近兩年來的高位，中小企業貸款利率甚至達到雙位數。

貨幣市場上，近兩年1~2年期信托產品發行利率平均在9%以上，項目真實的信托融資成本則更高。債權融資成本與企業利潤率之間的差距進一步擴大，在經濟下行壓力和企業經營利潤下滑背景下，可能導致利潤無法覆蓋剛性利息支出。

進一步講，較高的債務水平根本無法維持，迫切要求債務清償，這就是美國經濟學家費雪提出的所謂的“債務-通縮”。經濟萎縮導致了政府和私人部門資產負債表的惡化，主債務的增加將導致市場違約擔憂情緒的上漲和融資成本的上升。“去杠桿化”效應將使各部門的資產負債表進一步收縮，貨幣乘數大幅走低，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力下降，并影響到社會融資狀況。

由此可見，以“高利率來推動去杠桿”的做法其實并不可行，且風險極大，控制債務成本變得異常重要。由于當前中國傳統的數量調控正在讓位于價格調控，以及貨幣政策目標越來越傾向于價格目標，判斷貨幣政策松緊也應該主要看利率變化。如果利率總體下降，無論公開市場操作如何，都應該視作寬松的貨幣政策。如果利率總體上升，無論公開市場操作如何，都應該視作偏緊的貨幣政策。

未來，中國利率政策恐怕不僅取決于自身的“去杠桿化”和利率市場化進程，還將受制于美聯儲貨幣政策的調整。按照美聯儲最新的議息會議，美聯儲估計將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能難以明顯壓低無風險利率。

金融海嘯以來，美國的去杠桿之所以沒有陷入日本的 “資產負債表式衰退”，市場化、有序和低痛是主要原因。降低非金融部門的債務風險首先是有序地調整企業資產負債表，建立市場化的企業資本金補充機制，使企業恢復到健康的資產負債率水平。通過市場化方式補充企業資本金，特別是抑制地方政府競爭性投資，激發民間資本市場活力，進而提高社會資金形成和配置效率。

此外，貨幣政策要保證相對穩定的利率水平，利率平穩是金融穩定關鍵，也是去杠桿化的關鍵。要建立政策“緩沖帶”，如取消信貸規模控制和75%的存貸比例限制，以銀行的資本金再融資管理和流動性指標管理來約束其信貸擴張速度，以利率上浮和風險權重提升來實施差別化的信貸政策。

再者，盤活存量金融資源實質上也是去杠桿，可以通過商業銀行或金融機構超額準備金和超儲率來影響利率和整體流動性。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月以來，金融機構超儲率和超儲規模基本維持在2.1%和2萬億左右的水平，這意味著如有必要，可以通過平衡貨幣存量，改變資產低效配置，進而盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性。

最后，也是最重要的是必須以大力提高中國資本形成效率為中心，進一步深化投資體制改革，提升中國的全要素生產率，逐步擺脫債務依賴，這才是降低債務水平的根本之道。

（作者為中國國際經濟交流中心副研究員）