□中國社科院金融所 尹中立

2013年房地產(chǎn)市場超預(yù)期，幾乎所有的城市(溫州等除外)房價都出現(xiàn)了大幅上漲，房地產(chǎn)銷售額和投資額都創(chuàng)歷史新高，雙雙超過8萬億元。但進入2014年，房地產(chǎn)市場并沒有延續(xù)2013年的好光景，從前4個月的數(shù)據(jù)看，不僅銷售額大幅度下降(有些城市的銷售額同比下降近一半)，不少城市還出現(xiàn)了打折促銷樓盤，市場預(yù)期悄然出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。筆者認為，導(dǎo)致樓市預(yù)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的因素主要有以下三方面。

美國量寬政策逐漸退出

從歷史的經(jīng)驗看，每當(dāng)美國經(jīng)濟處在下行周期，美國的貨幣政策開始擴張，美元持續(xù)弱勢，國際資本從美國流出，進入新興市場國家，這些資本所到之處經(jīng)濟繁榮、投資擴張、出口增加、老百姓就業(yè)改善，而副產(chǎn)品則是樓市泡沫和股市泡沫。上個世紀70年代末80年代初，美國為了遏制嚴重的通貨膨脹，將利率提高到接近20%的水平，導(dǎo)致實業(yè)資本大量流入日本和“亞洲四小龍”，使這些國家和地區(qū)成為當(dāng)時的明星。經(jīng)濟的高速增長必然使市場對未來產(chǎn)生過度樂觀的預(yù)期，房地產(chǎn)價格持續(xù)快速上漲。

2001年后類似的故事再次上演。由于美國網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破滅及“9.11事件”的影響，資本開始撤離美國，而中國擁有大量的廉價勞動力，并在2001年加入WTO，成為21世紀初國際資本重點投資的熱土，中國迅速成為世界工廠。

當(dāng)然，中國在迅速成為世界工廠的同時，也出現(xiàn)房價持續(xù)快速上漲的現(xiàn)象。2005年后，我國政府幾乎每年都出臺遏制房地產(chǎn)價格上漲的政策措施，但無一例外的都是效果不彰。以歷史的眼光和全球的視角來分析中國房地產(chǎn)，就會讓問題變得簡明清晰。中國正在出現(xiàn)的泡沫經(jīng)濟與20年前日本的泡沫經(jīng)濟，的確有很多的相似之處。

歷史同樣告訴我們，每當(dāng)美國經(jīng)濟復(fù)蘇，國際資本將開始從新興市場國家撤出，部分國家將遭到重大沖擊，房地產(chǎn)泡沫崩潰和金融危機往往難以避免。1998年爆發(fā)的亞洲金融危機就是一個經(jīng)典的案例。1998年之前，東南亞諸國經(jīng)濟持續(xù)繁榮，企業(yè)家和政府都被樂觀氣氛左右，出現(xiàn)過度負債和過度投資現(xiàn)象。根據(jù)有關(guān)研究機構(gòu)的資料，1985年至1990年，日本非金融企業(yè)的總體負債迅速增長，非金融企業(yè)的杠桿率(總體債務(wù)與GDP的比值)從0.9左右上升到1.3左右，5年時間里杠桿率上升了40多個百分點。企業(yè)的過度負債為經(jīng)濟增長埋下隱患。從1995年開始，美國開始實施強勢美元戰(zhàn)略，資本開始回流美國，更進一步加劇了日本企業(yè)去杠桿的步伐，具體表現(xiàn)為企業(yè)貸款需求大幅減少，經(jīng)濟增速從高速增長滑落到零增長狀態(tài)。

從去年下半年開始，印度、巴西、土耳其、阿根廷等國都遭遇匯率大幅度貶值的沖擊，在匯率危機的背景下，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌則是必然的產(chǎn)物。

房地產(chǎn)市場過剩

從城鎮(zhèn)居民人均住房面積及每年新增的住房數(shù)量看，中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)過剩。

我們首先看看房地產(chǎn)市場發(fā)展的總體狀況。中國房地產(chǎn)市場從2001年開始持續(xù)繁榮，無論是房地產(chǎn)投資金額、新開工面積、施工面積，還是銷售數(shù)據(jù)(主要是商品房銷售面積和金額)都迅速增長。經(jīng)過12年的發(fā)展，2013年的房地產(chǎn)各項數(shù)據(jù)都是2001年的數(shù)倍乃至數(shù)十倍。如果說2001年我國城鎮(zhèn)居民還處在住房短缺狀態(tài)的話，那么2013年城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積已達到35平方米，超過中等收入國家的住房消費水平。

再從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，部分城市尤其是部分中小城市的住房出現(xiàn)嚴重的供大于求。在諸多的出現(xiàn)住房供大于求的城市中，溫州和鄂爾多斯是兩個典型。早在2003年前后，中國的房地產(chǎn)市場剛剛步入繁榮期，溫州“炒房團”就開始在大江南北到處尋找目標，并在房地產(chǎn)投機過程中經(jīng)常運用各種金融工具放大杠桿，2010年前后，溫州的中心城區(qū)的房價一度接近10萬元每平方米，超過北京、上海城區(qū)的房價。但這種建立在高杠桿基礎(chǔ)上的高房價危如累卵。2010年后溫州的房地產(chǎn)崩盤，房價出現(xiàn)大幅度下跌，個別樓盤價格下跌了50%。

鄂爾多斯在2011年前出現(xiàn)的樓市繁榮主要依靠煤炭資源的漲價。該城市每年向市場銷售的煤炭可達到5億噸左右，占中國煤炭總消費量的1/6左右。隨著2001年至2011年間煤炭價格持續(xù)上升，該城市財富積累快速膨脹，樂觀預(yù)期隨著時間推移不斷強化，結(jié)果是樓市價格不斷飆升。2011年后煤炭價格開始下滑，鄂爾多斯的樓市泡沫破滅，并隨之出現(xiàn)了民間金融危機。

上述兩個城市樓市繁榮都伴隨著民間金融的繁榮，投資者把金融杠桿不斷放大是出現(xiàn)樓市崩盤危機的根源。統(tǒng)計顯示，金融杠桿放大的程度與樓市價格持續(xù)的時間呈正比，樓市繁榮時間持續(xù)越長，則投資者將金融杠桿放大的比例越高。溫州和鄂爾多斯是中國房地產(chǎn)市場的典型案例，但絕不是個別案例。當(dāng)前人口流動的趨勢是人口集中向大城市和特大城市流動，很多中小城市由于就業(yè)及教育等的因素，人口出現(xiàn)減少，但房地產(chǎn)開發(fā)的面積在迅速擴張，尤其是2009年以后，這些城市房地產(chǎn)市場危機正在逼近。

北京、上海等一線城市的住房總量相對于人口總量來說雖然沒有出現(xiàn)過剩，但價格太高，已經(jīng)超出一般居民的承受能力。換句話說，如果價格保持不變或居民收入水平?jīng)]有大幅度改善，這些中心城市的住房也難以出清。

經(jīng)濟杠桿率過高

樓市繁榮一定會刺激投資者提高金融杠桿，但金融杠桿擴張過快往往是崩盤的前兆。中國經(jīng)濟總杠桿率在2008年以后經(jīng)過兩次快速上升的過程。第一次是2009年前后，我國政府為了應(yīng)對全球金融危機實施積極的財政政策和擴張的貨幣政策，對應(yīng)的是信貸與貨幣的快速擴張，總體杠桿率在一年左右的時間里從1.27上升到1.7，上升了40多個百分點。第二次是2012年第三季度至2013年底，杠桿率從1.7上升到2以上，再增加30多個百分點。在過去的5年里，經(jīng)過這兩次杠桿的快速上升，我國的總體杠桿水平提高了70多個百分點。在幾年時間里杠桿率大幅度飆升，曾經(jīng)在1985-1990年的日本出現(xiàn)過，只是當(dāng)時的日本的杠桿率上升的幅度比中國小。換言之，過去5年里中國負債擴張的速度超過了日本泡沫經(jīng)濟時代。

資產(chǎn)負債表的快速擴張必然反映在金融體系上，整體杠桿率的快速增加一定對應(yīng)著金融體系的快速膨脹。2009年至2013年間，銀行資產(chǎn)增加了一倍多，以信托為代表的各種“影子銀行”快速膨脹，信托資產(chǎn)總量從3000億元迅速增加到10萬億元。根據(jù)有些部門的統(tǒng)計，各類影子銀行的資產(chǎn)總量已經(jīng)超過30萬億元。最值得關(guān)注的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量。當(dāng)前我國資本收益率只有3%左右，而影子銀行的融資成本在10%左右，有些甚至超過20%，這是一個典型的“龐氏騙局”。為維持這樣的游戲，影子銀行必須給予投資者更高的收益率，并且保持剛性兌付，即不出現(xiàn)違約事件。2014年初，一些到期的信托和債券出現(xiàn)了違約，市場的風(fēng)險偏好明顯降低，投資開始成為驚弓之鳥，影子銀行擴張將難以為繼。

在我國這兩次杠桿率快速上升的同時，房地產(chǎn)價格都出現(xiàn)了快速上漲。2010年至2011年社會融資擴張的速度稍有放緩，房地產(chǎn)市場很快進入了不景氣。展望未來，隨著影子銀行風(fēng)險暴露，經(jīng)濟整體將步入“去杠桿”的過程，樓市繁榮將難以為繼。

因此，如果美聯(lián)儲QE政策退出，意味著2001年以來持續(xù)上漲的中國樓市面臨方向性轉(zhuǎn)折，由此引發(fā)的金融風(fēng)險將是巨大的，有關(guān)方面應(yīng)該未雨綢繆，早作預(yù)案。2001年以來，我們出臺了很多房地產(chǎn)調(diào)控政策，目的都是為了遏制房價上漲，未來可能變局是房地產(chǎn)價格不斷下跌，政策導(dǎo)向?qū)⑹侨绾巫柚狗康禺a(chǎn)價格的過快下滑，與過去正好相反。因此，已經(jīng)出臺的很多政策應(yīng)該需要修改，并且還要根據(jù)新的情況出臺相應(yīng)措施。