管清友 張媛 朱振鑫 牟云磊 李奇霖

5月16日一行三會和外管局發布《關于規范金融機構同業業務的通知》，也就是所謂的“127號文”，進一步規范同業業務。五部門聯合發布“127號文”意味著各部門在監管銀行同業業務問題上已達成一致，預計各監管部門會進一步落實監管責任，守土有責。

宏觀意義：防范風險、結構優化/

一直以來，地方融資平臺、房地產和部分產能過剩行業是非標等影子銀行業務的主要融資方。2009年國內實行大規模刺激的宏觀經濟政策對抗全球金融危機，引發了通貨膨脹和資產價格泡沫等后遺癥，中央不得不對表內信貸加緊約束，其中貨幣政策包括連續提高準備金率，壓縮銀行信貸規模；監管政策包括對表內信貸投向的行業限制、資本金的約束、貸存比的流動性約束等。緊縮的宏觀調控政策導致地方政府項目的后續資金得不到有效滿足，前期投資借貸的大量資金到期無法得到償付，房地產商開發貸款資金捉襟見肘，提高了對貨幣的需求。由于地方和部分產能過剩部門的財務軟約束特征對利率不敏感，房價不斷上漲導致房地產行業盈利能力強于其他制造業，因此，上述部門能夠承擔較高的利率。在資產端高收益的驅使下，金融機構透過非標等影子銀行業務繞過監管，為上述部門提供信貸的積極性自然高漲。

利用16家上市銀行2013年年報公布的數據，我們能夠發現同業業務快速擴張的痕跡。2013年底上市銀行同業負債規模為12萬億元，而2009年底該規模僅為6萬億元，其規模呈倍數增長，復合增長率為20%，同期的銀行總負債增速僅為14%。結構上看，2013年底，五大國有銀行同業負債由2009年底4.3萬億元增長至6.4萬億元，而其他中小銀行同業負債由2009年底1.8萬億元上升至6.1萬億元，其復合增速高達35%，遠高于五大國有銀行11%的增速。一方面，同業業務擴張對存貸比較高而信貸額度不足的股份制銀行和城商行來說吸引力更為明顯；另一方面，相比大行，股份制和城商行更有通過同業業務做大做強的意愿。

但這種融資模式的瘋狂發展并不利于中國經濟健康平穩增長。由于我國M2規模占GDP的比重過高，所謂的貨幣池子已然龐大，沒有通過增量貨幣來推動經濟增長的空間。未來的重點是用好增量貨幣，盤活存量貨幣。但非標融資模式的野蠻生長顯然違背了盤活存量貨幣的政策目標。

一方面，地方政府主導的大多數基礎設施項目和部分產能過剩行業的投資回報率不高，但在財務軟約束的驅使下，又能承擔很高的利率，這變相地抬高了實體經濟的整體融資成本，弱化了金融機構提供給生產性服務業、三農、小微和消費等薄弱環節的信貸激勵，不利于中國經濟轉型和結構調整。此外，房地產對高利率的承擔能力主要取決于房價不斷上漲的預期，一旦資產價格泡沫難以為繼，過度集中于房地產開發貸款的信貸資金極容易形成大規模壞賬，不利于潛在風險的防范。

另一方面，由于地方政府基建和房地產開發投資回收周期長，隨著非標規模的擴大，金融機構需要滾動續接的短期資金規模也會迅速膨脹。在杠桿放大和期限錯配的作用下，一旦中央銀行收緊銀根或者遭遇外部流動性的沖擊，就會導致資金利率劇烈上沖。我們也注意到美國收縮QE乃至加息的腳步已經越來越近，一旦遭到外部流動性沖擊，金融機構的資金需求難以對接，系統性金融風險發生的概率會大幅增加。

因此，從宏觀上講，“127號文”的出臺主要是“總量穩定、結構優化”的取向，通過盤活存量，優化增量，改善融資結構和信貸結構，促進經濟結構轉型的同時也切實防范金融風險。

未來的新常態將是產能過剩行業、房地產行業和地方融資平臺等傳統部門將面臨持續偏緊的信用環境，而中央政府引導的基建投資、生產性服務業、三農、小微和消費等高生產力和有利于中國經濟結構優化的領域將面臨較寬松的信用環境。考慮到對新產業的投入轉化為產出尚需時日，新產業絕對規模短期內也很難取代傳統行業的地位，在中國經濟結構調整的過程中，我們還會看到經濟的下行壓力，但經濟增長質量以及可持續性的提高，將促進未來經濟行穩致遠。

政策解讀：監管比過去更嚴厲/

過去同業業務的主要功能是調劑資金頭寸，但金融機構基于繞過表內信貸行業限制、化解資本約束、降低存貸比和擴大資產負債表的動機，將同業業務實質演變為信貸類業務。監管屢屢失效，一方面是上述動機引導銀行有動力用會計規則規避監管；另一方面經濟下行壓力，監管層投鼠忌器，不敢全面監管同業業務。總體看，“127號文”對同業業務的監管比過去更為嚴厲。

首先，“127號文”監管主體更為全面，基本堵死了所有利用同業業務做非標的途徑，將同業融資納入全行統一授信體系，計算資本和撥備。2013年以前的監管僅針對某特定類型的同業業務，給予了金融機構利用其他類型同業業務挪騰信貸的空間。銀監會“8號文”僅針對了理財項下的非標投資，并未限制銀行通過表內和自營資金投資非標。

其次，相比過去僅針對同業業務規模做出限制，“127號文”通過提高同業業務的資本約束、不允許銀行接受或者提供第三方金融機構信用擔保、禁止買入返售業務中正回購方將非標金融資產出表等措施直接動搖了同業業務的根基，直接弱化了銀行提供非標融資的激勵。

最后，本次監管措施由五部門同時發布，預計央行、銀監會、證監會等監管機構未來會逐步落實監管責任，協同解決監管漏洞的問題。此前，當銀監會監管銀信合作，銀行仍可以通過券商資管和基金子公司做通道，而券商資管和基金子公司屬證監會監管，假設證監會支持金融創新，那么同業監管則會失效。五部門聯合發布“127號文”意味著各部門在監管銀行同業業務問題上已達成一致，預計各監管部門會進一步落實監管責任，守土有責。

金融市場：打壓市場風險偏好 整體利好債券市場/

“127號文”對市場的風險偏好有一定的負面沖擊。其政策含義無非是中央政府希望將信貸資源更多地配置到生產性服務業、三農、小微和消費等高生產力和有利于中國經濟結構優化的領域。但值得注意的是健康產業的規模仍然不夠龐大，經濟運行中傳統行業唱主角的局面短期內難以發生重大改觀。“127號文”將直接導致地方城投、房地產和過剩產能等傳統行業融資條件惡化，社會融資總量和M2未來將進一步減少，短期增加經濟下行壓力。監管政策的全面推出證明中央政府已做好充分的思想準備和技術準備：允許讓該破產的企業破產，允許金融產品違約。在創造性破壞的過程中，雖然從長期看中國經濟創新型結構正在孕育，中國經濟也正在發生一些積極的變化，但短期經濟下行的壓力難以避免，這將增強投資者避險的情緒。

對債券市場而言，“127號文”雖整體利好，但風險偏好回落，謹防信用利差擴大。“127號文”將從以下幾個方面影響債券市場：

非標轉標，資金從表外回流，可用于配債的資金規模增加；金融機構辦理同業借款業務最長期限不得超過三年，其他同業融資業務最長期限不得超過一年，業務到期后不得展期將緩解期限錯配，未來貨幣市場資金利率有望平穩；市場避險情緒增強，信用利差將趨于擴張，一方面經濟下行壓力加大會增加機構對信用風險的擔憂，另一方面，表外融資不能滿足的融資需求將以大規模債券供給的形式承壓債券市場。這個過程中信用利差將擴大。提高同業業務計提風險比率，減少非標對債券市場的擠出效應。假設同業信貸業務風險權重設置為100%，資本溢價由過去38BP提升至198BP，減少1.6%的相對收益，考慮到稅收溢價和流動性溢價，對應的收益率大約為3.8%，4.2%的10年期國債仍具有配置價值。

看點

逐條解讀“127號文”

“四、同業代付是指商業銀行（受托方）接受金融機構（委托方）的委托向企業客戶付款，委托方在約定還款日償還代付款項本息的資金融通行為。受托方同業代付款項在拆出資金會計科目核算，委托方同業代付相關款項在貸款會計科目核算。同業代付原則上僅適用于銀行業金融機構辦理跨境貿易結算。境內信用證、保理等貿易結算原則上應通過支付系統匯劃款項或通過本行分支機構支付，委托方不得在同一市、縣有分支機構的情況下委托當地其他金融機構代付，不得通過同業代付變相融資。”

解讀：同業代付可分為境內同業代付和海外代付，但真正“藏污納垢”的地方主要是境內同業代付。該條監管措施基本阻斷了通過境內貿易完成信貸挪騰的可能性。此外，境內貿易的同業代付對于委托行和代付行來說，是表外業務，不在表內信貸科目里，因此它不受存貸比限制、不列入表內的風險計提，但它卻是代付行為委托行客戶提供的信貸。第四條規定委托方同業代付相關款項在貸款會計科目核算，這也就弱化了銀行通過該業務挪騰信貸的激勵。

“五、買入返售（賣出回購）是指兩家金融機構之間按照協議約定先買入（賣出）金融資產，再按約定價格于到期日將該項金融資產返售（回購）的資金融通行為。買入返售（賣出回購）相關款項在買入返售（賣出回購）金融資產會計科目核算。三方或以上交易對手之間的類似交易不得納入買入返售或賣出回購業務管理和核算。買入返售（賣出回購）業務項下的金融資產應當為銀行承兌匯票，債券、央票等在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產。賣出回購方不得將業務項下的金融資產從資產負債表轉出。”

解讀：該條對買入返售的金融資產做出了嚴格規定，買入返售的金融資產只能是標準類資產。但以往買入返售的金融資產主要是信托受益權等非標類資產，本質上通過低價拆借同業資金實現的信貸投放，通過表內信貸的表外化達到繞過存貸比約束和降低資本約束的目的。該規定限制了流動性低的金融資產非標類資產不能作為買入返售的標的，實際上是直接約束了非標業務的擴張。

“七、金融機構開展買入返售（賣出回購）和同業投資業務，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構信用擔保，國家另有規定的除外。”

解讀：買入返售業務中引入了過橋銀行，其作用是將信貸資產變成同業資產，提供融資項目的銀行在交易過程中提供隱性擔保。本條通過禁止對過橋銀行 “明保”、“暗保”等出保函行為，約束非標業務野蠻擴張。

“十一、各金融機構開展同業業務應當符合所屬金融監管部門的規范要求。分支機構開展同業業務的金融機構應當建立健全本機構統一的同業業務授信管理政策，并將同業業務納入全機構統一授信體系，由總部自上而下實施授權管理，不得辦理無授信額度或超授信額度的同業業務。金融機構應當根據同業業務的類型及其品種、定價、額度、不同類型金融資產標的以及分支機構的風控能力等進行區別授權，至少每年度對授權進行一次重新評估和核定。”

解讀：此條針對部分銀行的分支機構過快開拓同業業務。未來將由總行統一設計理財產品，分支行只負責銷售，同業業務由銀行總行授權管理，不得辦理無授信額度或超授信額度的同業業務。此舉目的在于整頓清理銀行分支行過快擴張同業業務和隱性擔保等亂象。

“十二、金融機構同業投資應嚴格風險審查和資金投向合規性審查，按照實質重于形式原則，根據所投資基礎資產的性質，準確計量風險并計提相應資本與撥備。”

解讀：何謂實質重于形式？同業業務的實質是一筆信貸，但會計上卻被計入為同業投資。既不計入存貸比考核，也占用了較少的風險資本（3個月內為20%，3個月以上為25%，表內信貸為100%）。

“十三、金融機構辦理同業業務，應當合理審慎確定融資期限。其中，同業借款業務最長期限不得超過三年，其他同業融資業務最長期限不得超過一年，業務到期后不得展期。”

解讀：這一條對于地方城投的貸款有比較強的破壞作用。眾所周知，地方融資平臺開發的基建投資具有項目回收周期長，投資回報率低，項目現金流回籠能力差等特點，這決定了地方城投所需要的信貸要具有期限長和到期需展期的特點。在地方城投借用表內信貸受限的背景下，該政策規定同業借款的最長期限且業務到期后不準展期，這幾乎斷絕了地方城投獲取長期限信貸資金的來源。

“十四、單家商業銀行對單一金融機構法人的不含結算性同業存款的同業融出資金，扣除風險權重為零的資產后的凈額，不得超過該銀行一級資本的50%。其中，一級資本、風險權重為零的資產按照 《商業銀行資本管理辦法（試行）》（中國銀行業監督管理委員會令2012年第1號發布）的有關要求計算。單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一，農村信用社省聯社、省內二級法人社及村鎮銀行暫不執行。”

解讀：這一條對中小銀行的同業規模有一定制約作用。中小銀行可以通過借入同業存款（負債方），配置同業資產（資產方）擴大了其資產負債表規模，同業業務成為中小銀行資產規模迅速膨脹的利器。該監管措施出臺給金融機構同業規模設限，意在約束中小銀行過快擴張。

（作者管清友為民生證券研究院副院長，張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖為宏觀研究員）