每經編輯 財經專欄作家 班妮    

◎班 妮

有些金融術語，號稱是海外資本市場的舶來品，卻在中國玩出了自己的特色，甚至被玩“壞”了——這其中包括“對賭”，“市值管理”，還有“并購基金”。“并購基金”普遍被認為從英文buyoutfund翻譯過來，buyout這個詞有其特指的含義——指收購標的公司控股權的投資交易。這樣，收購方就把原來的控股股東從標的公司中 “買出去”（buyout）。

所謂的buyoutfund（并購基金）則是PE基金的投資運作方式之一，這些并購基金取得公司控制權之后對公司進行改制、重組、提升運營能力，增加公司價值，然后出售獲利。真正的并購基金應當符合下述條件：1、取得企業控制權；2、參與企業運營。

以此標準來衡量，中國很少有真正的buyoutfund，大多數PE基金是以財務投資者的身份收購目標公司的少數股權，即參股型并購。

在中國發展真正的并購基金可以說先天不足，不具備其成長的土壤，主要原因有三：其一，我國債券市場不發達，無法有效支持杠桿收購，影響PE投資的收益率；其二，中國沒有職業經理人群體和完善的公司治理文化，收購控股權后難以進行專業的管理和整合，從而提高公司估值；其三，退出渠道不暢——產權流轉的效率低，導致退出周期不確定性強，影響投資收益率。

這些都是非常現實的問題，導致純粹意義上的并購基金在中國玩不轉。但靠pre-IPO入股暴富的投機時代已經過去了，PE必須想新的辦法來實現收益，于是各種名目的并購基金紛紛成立，這些并購基金實際上多為參股投資，與原來依靠IPO退出相區別，是以并購為主要退出渠道的基金。

不過真正玩出中國特色的并購基金還是近一年來集中涌現的由上市公司加PE組成的并購基金。據筆者不完全統計，目前PE與單一上市公司設立專門的并購基金已有二十多個案例。

表面上看來，上市公司與PE聯手收購一家公司的控制權有非常明顯的協同優勢，金融資本與產業資本相結合，優勢互補，兼備了產業方面的戰略思路和資本運作方面的經驗。并購基金完全可以與行業中的龍頭企業合作，發現標的并取得控制權，互相助力實現資本增值。

為什么如今很多PE不是與企業在具體的某個收購項目上合作，而是與單一的上市公司單獨設立為該上市公司量身打造的并購基金呢？

通過研究這些上市公司加PE的并購基金的設計架構我們會發現，上市公司在并購基金中扮演的角色已不是傳統意義上單純出資的LP（有限合伙人），而是在投資決策中享有很大的話語權。一些上市公司在并購基金投資決策委員會中的話語權甚至與作為GP（普通合伙人）的PE公司平起平坐，有的上市公司甚至通過委派監事長的方式在投資決策中享有一票否決權。

對于上市公司而言，與PE成立專門的并購基金可以避免上市公司作為收購方直接收購時所需要面對的種種監管審核帶來的效率低下和程序繁瑣；同時又能把收購標的在并購基金控制下運營一段時間，防止收購后可能出現的重大不確定性給上市公司業績帶來負面影響。

對PE來說則直接解決了目前PE直接設立并購基金面臨的現實問題：收購標的選不準可能造成未來退出不暢；收購后由于缺乏專門行業的整合管理人才無法提升標的公司的內在價值。通過與產業資本的專項合作，PE直接鎖定了投資的退出渠道。

這種上市公司加PE的并購基金，特別是上市公司有重大決策權的并購基金，設立的目的就是為了上市公司做并購，只是先由并購基金出面而已。因此，并購的標的也會以上市公司的意見為主。在這種設計安排下，上市公司規避了《合伙企業法》中上市公司不能成為GP的規定，避免了上市公司直接并購的種種復雜程序和監管要求，具有更高的靈活性。此外還能找到一些其他的投資者以優先級有限合伙人的身份為收購做杠桿，PE則在某種意義上成為上市公司做并購的通道。

這種專門“并購基金”的涌現反映了我國并購市場不夠完善和成熟的現狀。在成熟市場上，相對于產業資本，專業的PE并購基金有非常明顯的競爭優勢。因為上市公司在收購的時候，必須要考慮到標的公司被合并報表后對上市公司財務情況的影響。其次，收購一家目前經營情況一般甚至虧損、但未來通過整合可能潛力無限的企業，需要收購方在收購后花相當長的時間完成標的公司的戰略轉型，收購方需要承擔這個過程中的風險，忍受短期的壓力，實現長期的價值提升。這些都導致了上市公司在做出并購決策時不如PE迅速。而專業的PE基金由于具備整合和重組公司的豐富經驗，也會愿意在并購中付出更高的溢價。直到目前，國際市場上很多知名公司的收購案都是由PE來完成。

專業的PE機構在全球資本市場上已被認為是實現企業產權轉移的一種不可替代的角色，一種產權流轉的過渡方式。

相比之下，我國的一些PE完成過一些漂亮的收購案，這些PE有了并購整合的實力，但更多地還是以助力產業資本的方式來進行操作，還不是國際上真正的并購基金。

對PE投資而言，玩轉并購交易對專業性要求高，要有對宏觀經濟形勢的把握，對一個行業的深入研究和對行業周期性的把握，對估值的更精確考量，還有管理整合標的公司的實力。一窩蜂而上、沒有研究能力和管理能力的并購基金都是“并購摻和基金”，很可能面臨未來的投資損失，與之前全民PE投資pre-IPO后一地雞毛的慘狀會是一樣的結果。

在成熟市場，并購退出相比IPO退出而言，被認為具有更高的靈活性。因為IPO的發行價可能受到產業形勢變化的影響，影響PE投資者的獲利空間，但是并購合約買賣可以自由約定出售股權的比例和價格，因此潛在的收益空間更大。

隨著國企改制的不斷深化，民營企業中第一代企業家退休，通過并購取得控制權的機會將不斷涌現，PE機構需要儲備人才，在并購市場上精耕細作，才能在中國正在興起的這一輪并購浪潮中有所作為。

（作者為財經專欄作家）