每經編輯 每經記者 楊可瞻 劉明濤    

每經記者 楊可瞻 劉明濤

中國擁有一批世界級的新經濟公司，它們往往以互聯網產品為主營業務，比如即將在美國上市的阿里巴巴，或是恒生指數中的超級權重股騰訊，但這些公司又有一個共同點，即都不選擇在A股上市，其中的玄機究竟為何？

本質原因：國內一級市場不發達/

在海外成功上市的中概股以及赴美上市的阿里巴巴，緣何不在A股上市？其實準入門檻是一大問題，比如，按照A股上市的有關要求，公司在申報上市材料之前必須清理大規模的員工持股，將股東人數壓縮到200人以內。對于百度、騰訊以及阿里巴巴來說，員工持股是其企業文化的一部分，要清理員工持股的關系，肯定難以接受。

又例如全球最大的中文搜索引擎百度就在美國上市，2005年這家創辦不到6年的中國互聯網企業，首次公開募集共發行404萬股美國存托憑證，每股27美元，融資1.091億美元，而百度的發展離不開職工持股，在百度成立之初最困難的時候，百度董事長李彥宏為了給員工打氣，引入了硅谷盛行的期權激勵計劃，甚至要求“要讓前臺員工都持有公司股票”。正是受益于職工持股，把員工與企業利益捆綁在一起，如今的百度才可能成為全球知名搜索引擎谷歌強有力的競爭對手之一。

對于騰訊來說，情況與百度有所不同。騰訊是十年前在港股上市的，而十年之前，A股主要是為國企融資服務，對于民營企業，以及騰訊這種新興行業的企業來說，當時要在A股上市幾乎不可能。

那么創業板啟動以來，為什么當當網、阿里巴巴這些互聯網企業仍然選擇海外上市？據《21世紀經濟報道》報道，深圳證券交易所總經理宋麗萍表示，“這值得反思。”實際上，在這些與國內創業板擦肩而過的互聯網企業背后，是創業板準入門檻亟待修改的現狀。

專欄作家皮海洲也指出，“就阿里巴巴來說，其“合伙人”方案與當前A股市場的法律法規并不相符。所以，A股市場無法接納騰訊、阿里巴巴，畢竟A股成立只有二十幾年時間，市場發展與法律法規的完善需要一個過程。”

廣東新價值投資有限公司董事長羅偉廣告訴 《每日經濟新聞》記者，“簡單講，內地確實有不少企業在海外上市，這與A股制度的設定有一定關系，比如對股東人數的限制、業績盈利的要求等。其實，根本原因還是內地的VC、PE市場不發達，比如一些互聯網公司，他們的第一輪融資，通常都是由國外的VC、PE參與，國外已經建立了一種體系，而國內這種體系尚沒有形成或完備，大家都去套利了，沒有人真正挖掘新興產業的機會，所以這些公司前期引資通常都是引入外資，像騰訊、阿里巴巴、百度和新浪。

羅偉廣表示，“A股的市場基礎不夠完善，相關的體系沒有建立起來。因此一些擬上市企業引入外資后，要想再進入A股市場，就會受到一些政策制約。內地資本市場的問題，首先是VC、PE市場不成熟，導致一些公司含有外資股權，而A股上市制度有其特殊性，最終導致很多互聯網公司在海外上市，包括網易、盛大和新浪等。所以這種情況是兩個原因造成的。第三個原因，我覺得跟A股市場行情低迷、融資能力差有關系，一些好的公司也吃不下，比如阿里巴巴赴美上市，他要融資上百億美元，A股市場是難以消化的，這也是A股市場的悲哀。”

客觀原因：難繞開VIE結構沖突/

再看今年熱得發燙的阿里巴巴IPO，這家全球電商龍頭不選擇在A股上市，很可能反映了很多中概股的一個共同點：通過可變利益實體(VIE)結構雖然可以繞過外資所有權的限制，但卻不能滿足國內IPO的監管，如果阿里選擇在上交所上市，VIE所有權安排必須廢除，即便大股東軟銀和雅虎同意，由于他們持有市值龐大的股份，也很難有人接得下來。

據估算，如果按照阿里巴巴比較保守的1500億美元為基礎，日本軟銀持有34.4%股份，約合516億美元，雅虎持有22.6%，約合339億美元，這意味著，兩家公司持有市值就高達855億美元，相當于5329億元人民幣。

VIE也稱為“協議控制”，最經典的應用是在外商投資受中國法律限制的互聯網或電子商務領域，VIE結構是一個變通結構，由外國投資者和中國創始股東成立一個離岸公司，再由上市公司在中國境內設立一家外商獨資企業從事外商投資不受限制的行業。

某不愿透露姓名的職業美股投資人向《每日經濟新聞》記者表示，在A股上市條件比較苛刻，因此很多沒盈利或者前景不好的企業就沒有上市機會，但往往其中一些公司是潛力股。相比之下，一些海外投資人更有國際視野和大局觀，也更愿意投資這些潛力公司，所以潛力公司更愿意去估值更合理的地方上市，不僅因為商業模式被認可，同時資本流動也更便捷。

至于為什么很多美國公司首先選擇在美國上市，而非海外，這位美股投資人表示，美國股市無論是制度、融資或是流動性都擁有無可比擬的優勢，當然還包括很多公司熱衷的反向收購模式，所以對很多美國公司來說，選擇在美國上市是再合理不過了。

專家建言：首先完成資本項開放/

那么，對于內地股票市場來說，有沒有好的解決方案來吸引這些頂尖的中國公司呢？

對此，銀河期貨首席顧問付鵬告訴《每日經濟新聞》記者，內地股市之前并未向這些大力創新的企業傾斜，制度上的缺陷不是刻意為之。因為美國股市早期也不完善，所以要真正解決上述問題，必須首先完成資本項目開放，只有做到這一步才能保證股本的全球流動，引入國際板可能是一個很好的嘗試，這也是推進資本項目開放的重要步驟。對于A股指數，如今一些傳統行業的權重有所下降，而中小板、創業板和新三板本身就是很不錯的創新和改革，所以從長遠來看，像阿里這些頂尖公司回歸A股也是有希望的。

廣東新價值投資有限公司董事長羅偉廣認為，“第一，建立中長期的資本市場，發展私募基金、發展VC；第二，利率市場化，金融市場壟斷的改革。其實最關鍵的還是整個資源體系的完善，在一家公司沒上市之前，就已經有比較高效率的金融市場能夠充分挖掘到該公司的價值，上市實際上處于資本市場的中后段，由于國內VC、PE市場不發達，導致外國機構吃頭啖湯。所以不能本末倒置，不是先把A股市場搞起來，而是要把VC、PE市場先搞起來，再搞好A股市場。”

挺浩投資康浩平則向記者指出，內地上市的要求要高一點，比如要求連續幾年盈利，而原來的互聯網公司像新浪開始并不盈利而是虧損的，所以他們在內地就上不了市，但是他們要發展的話，又需要錢，需要融資，所以就只能謀求在國外上市，國外有些創業板才是嚴格意義上的創業板，國內的創業板上市的企業，其實很多已經成熟了，如果連續幾年盈利，很多企業就可以良性發展了，就不叫創業板了。所以內地的創業板不能叫創業板，其上市規則跟之前的中小板接近，這樣就導致大量沒盈利的、符合產業發展趨勢的企業被迫去國外上市，在國外融資后經過一輪發展，反而成為國內的龍頭企業。從這個角度看，創業板降低門檻也是大勢所趨。而之前說的國際板，也不容易搞起來，因為市場環境太差。在市場環境不好的情況下，很多問題難以解決。

值得一提的是，5月9日，國務院下發的新“國九條”提出致力于促進資本市場和證券經營機構的市場化，措施包括建設多層次資本市場、發行注冊制放松企業的 “進入”通道，完善退市制度等；以及通過牌照放開放松證券公司的準入，鼓勵金融機構交叉持股，民營資本進入和互聯網企業參與資本市場等。

對此，付鵬認為,A股指數結構更完善的前提是資本項目開放，而資本開放的前提則是加強市場深度，這需要從投、融兩個方向完善，從“投”的方向看，需要接受更廣的投資者范圍，無論是國內還是海外，機構還是個人；從“融”的方向看，不僅需要放寬股權融資門檻，讓市場發揮決定作用，實現資本自由流動以及與多種市場匹配，另外還需要加強債權融資，鼓勵高收益債等品種發行。

付鵬進一步表示，盡管新“國九條”是對以前相關政策的一種延續，但每一次頒布政策都是市場深度細節上的完善，只有細節足夠完善了，市場反應良好后，證監會才可能進一步推出重量級的政策，可以預計的是，深化市場深度的過程會非常快。