◎曲子

格林斯潘有句名言：只有泡沫破滅后才知道是泡沫。而18世紀的牛頓曾對投機泡沫發過如下感嘆：我可以計算天體運行的軌道，卻無法計算人性的瘋狂。在筆者看來，現代經濟就是泡沫經濟。泡沫是人性的貪婪和恐懼來回搖擺與現代金融結合的產物。查看美國近幾十年金融史，催生泡沫一直是華爾街的一個顯著特征。

泡沫不可避免。格林斯潘最近表示，“不是所有泡沫都會破裂，也并不是所有泡沫破裂都有毒。換句話說，不是所有的泡沫都會導致經濟系統的崩裂。”

美國前財長薩默斯，今年也發表了對經濟泡沫的觀點：我不信任泡沫。我們所處的經濟框架是，沒有泡沫就不能產生經濟增長。

最近美國兩位大學教授一項研究指出，樓市泡沫崩盤讓美國經濟崩潰，而科技股泡沫破滅沒有。2000年美國科技泡沫破裂摧毀了6.2萬億美元家庭財富。5年之后，房地產市場崩潰，美國家庭所持有的房產價值縮水幾乎同樣規模：6萬億美元。兩者損失相當，但房地產崩潰讓美國進入“大衰退”，而科技股泡沫破裂僅造成溫和衰退。

研究結論所揭示的，很值得中國人深思與反省。兩者差異原因主要是房地產崩潰所產生的虧損分布比科技泡沫破裂嚴重得多。也即房價暴跌所造成的虧損主要集中在承受能力較差的人群，造成他們減少開支。科技泡沫破裂則不同。2001年持有股票的大部分都是富人，而他們不需要削減開支。

翻開金融史，泡沫總是在股市與樓市間輪回。但不會總是如此，筆者認為這回泡沫會出現在債券市場。美聯儲超低利率與寬松貨幣政策會產生兩種結果：一是通脹；二是資產價格泡沫。當美國三大股指屢創歷史新高后，市場就不斷警告美股泡沫已經形成。

剛離職的美聯儲決策委員JeremyStein大膽提出，聯儲應該退出刺激政策或者加息，忍受高于正常水平的失業率，以防止債券市場泡沫進一步膨脹。美國債券市場總規模將近40萬億美元，而股票市場總規模為28萬億美元。

華爾街投行債券交易部門開始大舉招募新員工，投行下注美聯儲加息將讓目前利潤下降的債券交易業務復蘇。市場預期美聯儲最快將在明年加息，公司債收益率預計也將隨之上漲。

歐洲債券市場方面。今年以來，歐元區國債市場各國10年期收益率紛紛走低，5月9日，意大利和西班牙國債收益率降至紀錄低位，分別報2.90%和2.87%；愛爾蘭降至2.65%，低于可比英債，為2008年來首次。危機期間這些國債的收益率多次突破7%的警戒線。

早有市場分析人士指出歐洲固定收益市場存在泡沫。“瘋狂”的并不局限于主權債。美銀美林數據顯示，歐洲公司高收益率債券現在只有3.6%的收益率，創均值紀錄低位。

回到亞洲債券市場。摩根士丹利預計，亞洲債券市場的規模將在3年內達到1萬億美元，2014年的發行規模將達到1500億美元。而這種發展很大程度是來自中國融資方推動，不論是以美元還是以亞洲本地貨幣計值的債券都是如此。摩根士丹利因此指出，“亞洲債市正逐漸發展成為以中國為中心的投資級信貸市場”。

新加坡債券市場方面，中國發債人也正在迅速推高市場規模。彭博數據顯示，2013年新加坡的美元債券規模達到198億美元相當于10年前的3倍。

截至2013年末，我國債券市場總余額僅27萬億元，而對應的銀行業總資產151萬億元、貸款71.9萬億元。去年GDP是債市余額的2.1倍。在美國，GDP不到17萬億美元，而其債市余額近40萬億美元。債市余額反是GDP的2.3倍。

中國企業因市場門檻和政策限制不得不去海外金融市場融資。這會產生兩方面問題：其一，貨幣錯配風險。今年人民幣已發生貶值且可能還有更大波動，這些融資沒有對沖可能會面臨損失；其二，不斷增加國內流動性。

相對歐美及亞洲債市正在形成的泡沫，中國正需要這樣的“泡沫”。不論是市政債、企業債與私募債都急需擴大市場規模，以支持經濟發展與轉型。