◎桂浩明

QFII制度，是亞太新興市場國家和地區曾經普遍采用過的一種引進外資投資本地資本市場的制度。10年前，為了給A股市場引進外資，我們開始嘗試這種制度。不過，出于穩健性原則的考慮，從一開始就對QFII實施額度管理，最初是規定100億美元，后來陸續增加，現在的額度上限是800億美元。另外，前幾年開始試行的RQFII制度，同樣也是進行額度管理。

現在的問題是，我們是否還需要維持這種額度管理制度呢？去年，上海自貿區設立，其中很重要的一條就是開放雙向投資，包括境外機構與個人如果在自貿區開設賬戶，就可以自由投資境內資本市場。這樣一來，在理論上也就突破了QFII的框框，額度管理也就不復存在。在實踐中我們也發現，盡管有關部門幾次提高了QFII的額度，但實際上現在這些額度的絕大部分是被空置的，也就是沒有足夠的機構來申請這些額度，而且有的即便申請了，也沒有全部投入使用。QFII如此，RQFII也同樣。中國香港是獲得RQFII額度最多的地方，但時下有超過75%的額度沒有被使用。也就是說，盡管存在額度管理，但其實這種對于數量的管制并沒有起作用。現在并非海外機構爭先恐后要進入境內市場，以致規定的額度還不夠用，而是相對于投資者來說，額度有點多了。也就是說，額度管理并不必要。再結合上海自貿區改革的措施，額度管理確實存在一個存廢問題。

毫無疑問，當初在制度設計時，設置了額度上限是有道理的，一方面在10年前，人民幣還面臨很大升值壓力，有關部門必須考慮外資通過資本項目流入可能產生的套利結果；另一方面，當時我國資本市場還很弱小，難以承受大量外資進入所帶來的沖擊；最后，境內市場的規范化程度還不夠完善，一些制度還存在漏洞，大量引入外資可能會帶來相應風險。不過，從這么多年的實踐看，基于人民幣升值的目的而進入中國的外資，實際上有著多方面渠道，而走QFII通道又存在較為嚴格的監管，所以很少有外資為了賭人民幣升值而借道QFII入市；另外由于我國資本市場本身所存在的問題，外資對它的興趣明顯不高。特別是2009年以來，A股市場持續低迷，而海外股市表現良好，因此對于正規的外資來說，并沒有太高的積極性進入，更談不上刻意利用A股市場缺陷來謀取收益；最后，在解決了股權分置問題，以及經歷了數次大規模擴容后，A股市場已有足夠的容量來吸收海外資金。因此，客觀而言，現在繼續對QFII以及RQFII實行額度管理，已經沒有什么必要了。退一步說即便存在額度管理，也起不到什么具體的作用，相反取消額度管理，倒更能夠營造出一個積極開放，便利投資的良好氛圍。有意思的是，作為主管QFII的央行，在最近的政策文件中也提到，為加快資本市場對外開放的力度，在適當的時候考慮取消QFII以及RQFII的額度管理。

當然，取消QFII的額度管理，并不是徹底放棄對外資進入我國資本市場的管理，實際上這種取消只是減少了額度管制，與之相對應的，應該是進一步做好監管。這種監管，首先是要體現出對外資的國民待遇，也就是既歡迎它進來，同時所給予的并非是超國民待遇，而是與境內投資者處于同樣的投資環境中；其次是積極引導交易規則和市場制度與國際接軌，使得境內外的投資者都處在一個良好的投資氛圍中。現在A股市場不太景氣，一個很大的原因在于制度不健全，違規行為得不到有力懲處，在這方面，加快與國際接軌是必要的。也只有這樣，境外資金才愿意入市，在遵守規則的前提下獲取風險投資收益。通過改善市場環境，強化管理模式來吸引海外資金，顯然要優于設置額度來控制外資進入，同時市場內部卻又缺乏良性運行的條件。從這個角度出發，現在是取消QFII額度的時候了，管理部門應該把精力更多地集中到搞好市場發展上來，而不是給它安排多少有形無形的條條框框。

（作者為申銀萬國證券研究所市場總監）