每經編輯 每經記者 區家彥 發自廣州    

每經記者 區家彥 發自廣州

進入2014年，資產證券化出現提速的跡象，商業地產資產“證券化”的渠道也在不斷增加。

5月21日，中信證券“中信啟航專項資產管理計劃”（以下簡稱中信啟航）在深交所綜合協議交易平臺掛牌交易，成為國內首個交易所場內房地產信托基金產品（REITs）。6月下旬，方興地產分拆旗下酒店業務平臺金茂投資，預計7月初在聯交所掛牌上市。

香港粵海證券投資銀行董事黃立沖在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，目前內地商業地產要完成資產證券化，要么必須給予較大的凈資產折讓，要么必須為收益提供保底，才能吸引一定數量的投資者購買。他表示，內地商業地產真正的發展歷程不過十年，以往開發商更多是用住宅的思維做商業地產。隨著商業地產與金融更密切地結合在一起，資產證券化的提速將促進商業地產的優勝劣汰，從而推動更多優質商業物業得到蓬勃的發展。

資產證券化現提速跡象/

6月25日，方興地產發布公告，旗下的金茂投資及金茂 （中國）投資控股有限公司（以下簡稱金茂投資）在香港聯合交易所以股份合訂單位的形式進行全球發售，發售價為每個股份合訂單位5.35港元，融資額約為32.1億港元，金茂投資預計將于7月2日正式掛牌。

招股說明書顯示，金茂投資是一家專注于中國酒店行業的固定單一投資信托，上市平臺的初始資產包包括已竣工酒店及開發中酒店，開發中酒店預期于投資日期后一年內開業。從具體資產來看，8家酒店包括上海金茂君悅大酒店 （位于金茂大廈內）、金茂北京威斯汀大飯店、金茂深圳JW萬豪酒店、金茂三亞麗思卡爾頓酒店、金茂三亞希爾頓大酒店、崇明凱悅酒店、金茂北京王府井萬麗酒店和麗江君悅酒店。

黃立沖向 《每日經濟新聞》記者表示，方興地產采用“股份合訂單位”的形式分拆酒店業務上市，該模式與房地產信托基金（REITs）相似，均提供穩定分紅，不同之處是 “股份合訂單位”業務彈性較大，較容易注入資產，并且不會被限制發展主業以外的業務。

黃立沖認為，“方興地產之所以能完成旗下酒店物業的資產證券化，一方面是由于這些物業均處于一線城市或旅游熱點的優越地段，項目具備稀缺性；另一方面，母公司中化集團與其簽訂了多份租賃協議，為金茂投資上市后的租金收益提供了保證”。

資產證券化在國內發展緩慢，世邦魏理仕的研究報告顯示，2005年底越秀房地產信托基金（00405，HK）在香港成功上市，成為第一只以內地物業為交易對象的REITs。但由于相關法律還不完備，REITs一直未正式啟動，在近九年的時間里僅有李嘉誠旗下的匯賢產業信托、內地上市的首個酒店REITs產品開元信托基金，以及擁有日資私募基金背景的春泉產業信托三只REITs成功上市。

然而，今年資產證券化出現提速的跡象。國內首個交易所場內REITs產品中信啟航獲得證監會批復，以不低于50.4億元的價格，接收持有北京、深圳兩地中信證券大廈房地產產權的兩家全資子公司的全部股權，并對此進行不動產證券化業務，中信啟航于5月21日正式掛牌，成為中國內地第一個準確意義上的權益型REITs產品。

稅率過高影響收益/

盡管資產證券化在今年獲得實質性突破，但從方興地產酒店業務的市場認購情況來看，資本市場對于商業地產依然看淡。

據觀點地產網報道，方興地產此次分拆金茂投資的公開發售股份未獲足額認購，但由于國際配售已獲得超額認購，可彌補公開發售的不足，因此可在7月2日如期掛牌，但由于市場反應冷清，發行價最終定在價格下限5.35港元。

“從金茂投資分拆上市的情況來看，資本市場對于商業地產的看淡情緒依然濃厚”，黃立沖認為，目前國內商業地產要完成資產證券化，要么必須給予較大的凈資產折讓，要么必須為收益提供保底，才能吸引一定數量的投資者購買。

金茂投資的招股書顯示，截至2014年3月31日，公司物業市值約為人民幣243億元，但按照5.35港元的發行價計算，金茂投資市值約為107億港元 （折合約85.6億元人民幣），較物業市值折讓達65%。

德信資本總裁助理劉聰告訴記者，物業實現資產證券化首先要滿足兩個條件：一是項目產權清晰，統一持有；二是租金回報率可觀，達到投資者的要求。由于國內開發商均傾向于分散銷售，造成大量商用物業產權分割，這些物業基本不可能實現資產證券化；同時，由于多數開發商商業營運能力較弱，導致租金回報率不高，因此在國內能符合資產證券化要求的物業少之又少。

此外，目前國內對于商業地產資產證券化并沒有制定稅收優惠政策，對項目的回報率造成一定的壓力。黃立沖告訴記者，以REITs為例，它之所以在美國盛行，最大的優勢在稅收減免的優惠政策上。對投資人來說，由于REITs屬于利潤傳遞機構，經營利潤的絕大部分轉移給了REITs股東，因此REITs在公司層面是免征公司所得稅的。但在國內，基金在收到租金后需要繳納營業稅，而分配剩余收益時，發起人需要繳納剩余收益的營業稅，出現“雙重”納稅，在整體稅收甚至接近租金一半的情況下，要達到投資人5%以上的凈回報要求非常困難。

世邦魏理仕執行董事及中國區投資物業部聯席主管鐘德堯告訴記者，越秀房地產信托基金之所以能在2005年成功上市，很大程度上得益于廣州市政府為其提供了優惠的稅務政策，讓基金的年息回報率能維持在6%~7%的水平。如果稅務政策不作調整，大多數商用物業收益率均無法滿足投資者的要求。

此外，從業態而言，相對于一線城市的寫字樓或者酒店，在電商的沖擊下零售地產面臨的壓力較大，受到資本眷顧的程度也更低。劉聰向記者表示，零售地產尤其是大型購物中心由于受電商影響更大，加上開發周期更長，資本退出困難，這類物業要實現資產證券化的難度更大。

證券化渠道不斷增加/

《每日經濟新聞》記者發現，部分房地產基金也在積極介入商業地產領域，通過收購舊項目并進行改造升級，在提高營運能力后再尋求獲利退出。

以國內首只商業地產基金高和資本為例，其做法是收購舊寫字樓項目，通過改造完成對資產估值的提升，然后統一招租，再銷售給機構完成退出，也接受投資人委托進行長期的資產管理權，該基金在北京、上海核心區域收購資產規模逾80億元。

外資基金整棟收購商業地產項目的情況也在增加。其中，最受關注的莫過于名為基匯資本的境外地產基金，該基金在過去半年以共計104.6億港元的價格成功收購李嘉誠旗下的廣州西城都薈與北京盈科中心兩宗商用物業，基金將通過整改提高這些商業項目的營運能力，以提高租金回報率。

“隨著資產證券化的不斷完善，退出機制的暢通將吸引越來越多的房地產基金進入商業地產領域，推動商業項目營運能力的提升，為市場帶來更多優質商用物業”，劉聰告訴記者。

此外，還有部分地產商謀劃通過商業地產介入PE投資，建立全新的地產金融模式。《每日經濟新聞》記者了解到，深圳星河集團正在嘗試用寫字樓的產權置換擬上市公司股權，最終通過資本市場實現投資收益。據悉，星河集團會與大量擬上市公司接觸，如果這些公司有購置寫字樓的計劃，星河集團會派出專門的調研團隊對企業進行詳細評估，在雙方對產權和股權進行合理估值后，再確定置換比例及置換期限，實現從單純的地產項目變為股權投資的轉型，曲線完成資產證券化。

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模式篇

互聯網思維+個性化定位：商業地產商再造盈利模式

每經記者 尚希 發自北京

“商業地產發展的核心是要尋找到被市場和資本市場認可的盈利模式。”商業地產全程服務商RET睿意德高級董事王玉珂在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，目前國內大多數商業模式都還處于探索階段。

中國新城市開發等房地產公司的招股情況不理想，顯然和內地商業地產商普遍沒有找到成熟的盈利模式有關。

通過移動互聯網聚焦目標客群

住宅市場頻頻遭遇政策調控以來，商業地產一直被視為避風港。轉型商業地產也成為近幾年來行業中最熱門的話題。作為地產一哥，萬科無疑是最具有危機感的企業。

2013年以來，北京萬科在萬科商用的新業務層面不斷探索，從 “蓋有人住的好房子”轉型到“蓋有人用的好房子”，業務也已拓展至購物中心、社區商業、寫字樓、酒店、養老服務等城市綜合配套服務領域。

今年以來，萬科則先后聯手百度、雅詩閣、途家網，對商用物業進行新的嘗試。

在接受《每日經濟新聞》記者采訪時，萬科集團副總裁毛大慶表示，與雅詩閣合作意味著萬科在北京真正開始了服務公寓的業務，據其介紹，雙方在蘇州、無錫、北京大興和順義的4個項目共涉及700套公寓。

此外，萬科位于北戴河的某項目將首次嘗試互聯網思維模式，通過途家網為項目業主提供后期的增值服務。

借助互聯網是目前被眾多房企廣泛運用的新利器，以萬達為例，正是利用“大數據”的電子商務模式對其線下資源進行整合，利用這些項目資源，建立會員體系，通過現代移動終端的先進技術，掌握每一個項目中，大量會員消費的次數、額度、喜好等，然后根據大數據做出分析，有針對性地進行下一階段的招商和調整商家布局。

強調個性化的消費體驗

當越來越多的企業涌入商業地產的開發大潮中，如何避免同質化、實現獨特的競爭力無疑是突圍的關鍵。

有統計數據顯示，去年全球新建購物中心面積排名前10的城市有9個在中國，全球在建購物中心面積超過一半也來自中國。

華遠地產董事長任志強此前在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，在華遠的發展戰略中，商業板塊不可或缺，而商業戰略和綜合體運營將成為華遠新的發力點。

作為主戰場的北京，華遠商業版圖已初現雛形。其中，位于通州的華遠·好天地定位為區域型商業，華遠·華中心著眼于城市和區域商業綜合體，門頭溝地塊規劃的華遠·華中心（北京）則定位于頂級商業綜合體。

外資老牌商業運營商凱德也在不斷調整其在國內的產品分布。凱德商用去年7月份收購的位于北京南三環的大峽谷購物中心項目后，通過升級餐飲及兒童業態，出租率已由收購時的92.7%提升至目前的99.8%，租戶數量也從原來的163個增加到190多個。

凱德去年收購改造的另一處商業項目凱德晶品購物中心，則主打高端消費。

《每日經濟新聞》記者近日實地走訪北京多個商圈后發現，不同于核心商圈的業態布局，社區商業更注重貼近生活所需，針對某一類人群消費習慣設定的業態比例不斷放大，帶來的客流量不降反升。以位于海淀區清河板塊的五彩城項目為例，該項目充分放大了兒童業態的配比，據了解，該項目的snoopy樂園開業當天就吸引了7萬人的客流量。

“每一個商業項目都會有2~3年的培育期，市場供應不斷加大也考驗產品差異化。”王玉珂對《每日經濟新聞》記者說，產品差異化基于對需求的研究，“通過對周邊客群的需求分析、消費方式變化的分析等，找到目標客群和產品的契合點。”

探索盈利能力再造

除了定位差異化，大量自持面積對于資金沉淀的需求以及運營能力的考驗，也讓商業地產項目沒有想象中美好。

蘭德咨詢此前發布的一項調查數據顯示，內地上市房企中持有商業地產的，持有型物業租金收入一般占年度營業總收入的3%~5%，高的達到7%；相對于持有性物業資產，租金收入僅占1.5%左右，經營利潤則大都為負。

“就拿萬達來說，之前一直希望將商業地產單獨上市，但核心的盈利點卻很難被資本市場所認可。”一位不愿具名的商業地產分析人士對《每日經濟新聞》記者直言。

公開資料顯示，去年萬達商業地產公司收入1456.2億元，其中地產業務（公寓、商鋪、寫字樓）收入1262.5億，租金收入僅85.6億元，占總收入的5.87%。

記者粗略統計了太古、新鴻基去年的租金收益，分別為96.73港億和90.78億港元，其中太古地產租金收益占整體收入的比例高達74.8%。

“類似新鴻基、太古等港資地產商，其融資渠道的多元化使其可以擁有低成本融資，能夠接受長時間的持有運營，而國內運營收益占企業整體收入超過5%的少之又少。”王玉珂說道。

在王玉珂看來，如何尋找到真正的盈利點是目前國內商業地產面臨的首要問題。“所有做得較好的商業地產基本都是租售相結合的模式，可售的產品很多，包括住宅開發、商鋪、產權式酒店等，但最核心的是租售比例的把控。”

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探索篇

商業物業經營之道：自營人氣業態

每經記者 盧曦 發自上海

在主力店盈利能力孱弱，市場號召力欠缺的大背景下，有開發商通過跨行業經營，提升旗下的商業地產價值，為最終在資本市場獨立分拆上市或發行REITs等產品奠定基礎。萬達、復星、世茂、恒大則是這類開發商的代表。

多種手段提升商場人氣

商業地產跨界的典型案例是萬達集團，萬達集團董事長王健林曾指出，房地產行業無法產生長期、持續、穩定的現金流，因而萬達必須向文化旅游轉型。4月下旬，萬達院線招股書發布，計劃募資20億元，在深圳中小板上市。萬達院線目前主營影院投資建設、電影放映及衍生業務。招股書顯示，2013年，萬達院線31.6億元的票房收入占市場14.5%。萬達影院對萬達廣場的客流貢獻也較大。

萬達集團并非個案，世茂也成立了世茂影院投資發展有限公司，采取院線捆綁商業地產的模式，目前已經發展多家影院。這些影院有助于提升商業地產的人氣。此前，《每日經濟新聞》記者曾調查過世茂開設在部分二、三線城市的購物中心，發現影院是幫助這些購物中心留住人流的一個很好的途徑。世茂還非常懂得利用自己在住宅資源上的優勢來吸引客流。世茂部分住宅項目運行的“云服務”板塊內容之一，就是世茂百貨的“商務云”，通過這一方式，世茂將客流量大量吸引到自己的購物中心內。

復星集團則通過投資時尚品牌，從而在商業地產的招租規劃中擁有更多自主權。主持投資意大利男裝品牌Caruso的復星集團國際發展部總經理仲雷透露，Caruso在中國的第一家旗艦店將開在復星旗下的商業地產項目。

此外，一些房地產企業建立了健康管理事業部，還有一些房地產企業承諾為入住的企業提供包括注冊到融資的一系列服務。

給客群獨特消費體驗

為商業地產規劃未來，如今首先要考慮的一個因素就是互聯網，其次是在經營方面提升品質。

互聯網和智能手機的普及，以及低成本的物流和配送服務推動了在線零售業的快速發展，在這樣的大趨勢下，實體店挖空心思，只有提供互聯網無法滿足的服務和需求，才能繼續吸引客流。

一個重要的變化是，餐飲這種無法在網上完成的消費，在購物中心變得越來越重要。

據《成都商報》報道，數據顯示，過去餐飲在購物中心的比例一般在15%~20%之間。但最近部分購物中心的餐飲租戶占比高達40%。在上海的一些新興區域和新開業項目，餐飲商家尤其是連鎖快餐、咖啡店以及大型本土餐廳的進駐，成為提高入駐率和吸引客流的關鍵。

房地產資咨詢服務公司高緯環球在一份報告中表示，百貨若想獲得成功，有幾種思路，如利用區位和歷史積淀，或者將百貨購物中心化為零售主力店創造更多空間；另一個做法就是“跨界”，在某些領域變得更加專長，例如向消費者傳遞最新的高端服飾流行趨勢。

高緯環球顧問部中國區董事雷玉紅認為，“有經驗的開發商更愿意選擇有豐富零售物業設計經驗的建筑師，以便設計出更能吸引商家和顧客的項目。同時，有經驗的開發商更有可能說服那些關鍵的主力商家進駐。”

一些購物中心如上海嘉里城、北京的僑福芳草地等最近則在購物中心經營上更加強調品質生活這一概念。

道賓商務咨詢顧問蕭長明曾擔任上海港匯恒隆廣場的副總經理，他認為，如今的購物中心已經到了洗牌的階段，很多購物中心通過打折來吸引客流，這樣的做法僅在換季時可以采用，且效果越來越不明顯。

以上海的K11購物中心為例，K11主打“藝術牌”，且在購物中心安排了很多生活方式類的項目，可供全家人一起活動。幾個月前，K11在商場出口處陳列出許多頗具設計感的彩色木馬，以吸引客流。蕭長明告訴記者，木馬的創意早在上世紀四十年代就曾在法國一家酒店嘗試過，大獲成功。在迪拜、倫敦，很多商場都有巧妙的跨界設計，中國的商業地產商完全可以學習、借鑒國外的創意巧思，引入中國，給商業地產帶來活力。