每經編輯 每經記者 楊羚強 發自上海    

每經記者 楊羚強 發自上海

開發的產品既難以變現，也難以持有，這是眼下商業地產商最大的困境。此前，在H股上市的商業地產商因為能獲取相對穩定的租金收入，一直是投資者眼中的“香餑餑”，但本月由眾安房產分拆上市的中國新城市招股卻一波三折，最終發售價已定位于每股發售股份1.30港元，遠低于招股價下限2.12港元。昔日“一鋪富三代”的說法已經過時？商業地產，要如何才能重拾輝煌？

6月份，商業地產領域的一系列事件讓業內人士大跌眼鏡。6月26日，由眾安房產（00672，HK）分拆上市的中國新城市（01321，HK）公布最終發售價已定位于每股發售股份1.30港元，遠低于招股價下限2.12港元；上市日期則由原定的6月27日延后至7月10日。

中國新城市大本營所在的杭州也正在經歷一輪商業地產的低潮。娃哈哈集團經營的娃歐商場被曝拖欠半年千萬租金以及經營不善；旗下擁有大量商業物業的中都集團董事長楊定國，又涉非法吸儲債務或達20億元。6月16日，杭州市有關主管部門提出，杭州將優化商業綜合體布局，城北、城東暫停新大型商業綜合體開發。

衛明不動產智庫負責人蔡為民甚至表示，商業地產開發商目前唯一的出路只有變革，否則只能“等死”。

投資者看空商業地產？

客觀來說，中國新城市的業績不算糟糕。中國新城市上市前三年的平均毛利率分別為67.8%、70.5%和42.1%，總體高于去年初上市的金輪天地在上市前三年的平均毛利率41.7%、29.2%和46.0%。但是，兩家公司在招股時的表現迥異，眾安未能獲得足額認購，金輪天地卻獲得了80多倍的認購。

在熟悉港股市場的業內人士看來，兩家公司的招股之所以出現冷熱差異，和招股價格有比較密切的聯系。金輪天地上市時其市盈率僅4.9倍，當時較凈資產折讓幅度高達接近6折多。按照中國新城市的原定招股價2.12~2.92港元，2013年市盈率8.12~11.18倍。

較高的招股價格，自然難以獲得投資者的認可，6月23日眾安房產宣布中國新城市預期發售價調低于指示發售價范圍的下限。

億翰智庫上市公司房地產研究中心副主任張化東表示，市場對持有商業地產的開發商估值偏低，主要是因為商業地產開發目前已經嚴重過剩。群益證券的研究報告也指出，由于早年大量開發商盲目投資商業房地產，未來一兩年中國的商業房地產市場將會出現供過于求的情況，行業風險仍高，故建議投資者投機性認購。

據境外媒體報道，英國萊坊房地產經紀公司稱，中國正在建設的多功能綜合地產項目有800多個，總面積達3億平方米。國家統計局的統計數據顯示，2013年全年，社會消費品零售總額234380億元，同比增長13.1%，這意味著即使社會消費品總額在未來仍能保持去年13%以上的增長幅度，仍有可能出現部分商業地產項目的空置。

根據2013年度中國商業地產發展白皮書，重慶、沈陽、青島及廈門幾個城市的購物中心空置率高達15%～20%。

同時，商業地產的租金上漲空間非常有限。五大行的數據顯示，過去一年時間，包括北京、上海等一線城市在內的商業地產項目的租金價格上漲幅度不到5%，遠遠低于同期GDP的漲幅。

第一太平戴維斯發布的2013年第四季度上海零售市場簡報稱，截至年底，全市購物中心總存量已達到620萬平方米，未來三年年度供應預計均超過100萬平方米。核心商圈的商場租金漲幅僅2.2%，為2010年來最低漲幅。

融資成本居高不下/

由于商業地產的貸款融資成本高昂，開發商如果靠銀行貸款持有商業地產，基本上很難避免虧損的結局。在資本市場融資，一直是房地產行業人士眼中最好的出路。

張化東算了一筆賬，按照目前房地產的行業平均資金水平和開發商自有資金比重，持有商業地產的平均資金成本高達11%，而商業地產的平均毛回報率最高也只有7%~8%，收益并不理想。

蘭德咨詢總裁宋延慶介紹說，7%~8%的租金回報是商業地產運營的毛收益，在實際操作中，公司還要扣除稅費、運營費用、人員薪酬等成本，實際回報更低。在這樣的情況下，幾乎沒有開發商會選擇貸款持有商業地產。

除了選擇上市，商業地產商本來還有另一個出路——將項目拆分成多個小面積商鋪，進行“售后包租”，然后吸引投資者購買。眼下這條出路，也越來越困難。今年以來，蘇州、常州等多個地區出臺政策，嚴令商業地產開發商不得進行“售后包租”。北京、上海等多地的商業地產開發地塊也明確規定，商業地產項目必須整體開發，不得拆分成多個商鋪散售。即使是辦公樓項目，也規定了最小單位的面積。

上述一系列做法，大大提高了商業地產的銷售難度和門檻。根據國家統計局的統計，截至今年5月，全國的待售已竣工營業性用房總建筑面積已經達到1.01億平方米。

上海中原地產研究總監宋會雍說，即使是部分允許散售的商業物業銷售也不容樂觀，除非地理位置位于核心區域，否則商業地產項目的銷售率都很難得到保證。

張化東說，在資本市場、銷售市場雙重承壓的背景下，開發商處理商業地產的更好辦法，只能是等待真正意義上的人民幣REITS的試水發行，實現商業物業的資產證券化。

行業租賃難題難破解/

要實現資產證券化，前提是要通過有效運營提升商業價值，但在這個方面，商業地產開發商遇到了更多的壓力。

由于開發商大多缺乏實體運營商業地產的經驗，所以通常會選擇將商場出租給大型零售企業，借此為自己的商場帶來人流，最終拉動整個商場的零售額，實現整體租金的上升。

但是，宋延慶考察了全國多個知名商業企業去年的財務指標，發現這些企業在租金成本很低的情況下，凈利和凈資產收益率依然只有個位數，依靠這些盈利能力極弱的大型零售商吸引人氣，幾乎沒有太大可能性。

即便如此，商業地產的開發商們依然只能將商場以很低的租金出租給這些企業，根本原因是供應實在太大，而能夠有效吸引人氣的商業品牌數量太少。

除此以外，商業地產受到電商的沖擊也愈發明顯。即便恒隆地產、凱德置地這樣租戶以高端品牌或者中高端品牌為主的開發企業，也在經歷電商帶來的沖擊。

在這樣的背景下，開發商不得不更多選擇影院、餐飲、KTV等體驗式消費業態。但是，令他們感到尷尬的是，盡管這些業態帶來的人氣和消費額不低，但是能承受的租金卻通常只有零售業的一半，依然難以帶來很好的租金收益。

突圍業務模式創新/

蔡為民表示，商業地產開發商要想活下來，創新業務模式幾乎是必選項。

此前，幾家在商業地產領域有出色表現的企業，紛紛采用了新的商業模式。比如，萬達選擇和BAT合作發展O2O業務，把線上人流帶入到實體店；寶龍則在福州“試水”社區電商，把潛在的客流吸引到商場提升消費；世茂則提出了迷你mall、迷你hotel的概念，提供特別體驗感的商業吸引消費者花較高的價格體驗服務。

上述新的商業地產開發和經營模式，無疑有效降低了開發商的投資風險，讓其不再依賴租金低廉的傳統大型商業企業。自持經營體驗式商場的做法，其實等同于開發商自己經營一個主力店。不同的是，開發商可以根據商場對目標客流的需要，有意識地通過業態組合和招租優惠去吸引消費者。

正在創新的不只有商場，還有寫字樓、商務園項目。上海一家產業園區運營企業的總經理助理告訴《每日經濟新聞》，他們提供給租戶的服務，不僅包括寫字樓的租賃，還包括注冊、按照有關規定協助申請高科技創業企業財政補貼、協助尋找風投等業務，進而令寫字樓項目有較高的租金溢價能力。

不過，目前這些做法大部分還都只是處于探索狀態。蔡為民認為，這些探索中，最終獲得成功的可能不會很多。但是第一個“吃螃蟹者”有望最終勝出。

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案例篇

中國新城市融資成本逐年升高商業物業存貨銷售任務緊迫

每經記者 楊羚強 發自上海

目前商業地產的銷售難度有多大？近期在H股市場招股的中國新城市（01321，HK）財務報表也許可以透露一些信息。截至今年4月30日，中國新城市各類已竣工待銷售的商用物業總面積達到8.9萬平方米，約占公司存貨總量（包括在開發中的物業和土地）的1/4。

待售物業的銷售速度，一定程度上影響著公司的資金流動性。年報顯示，截至今年4月，中國新城市的流動資產和流動資產之間的缺口超過10億元。群益證券的研究報告認為，中國新城市主要存在的風險因素包括，過分依賴在長三角洲地區及浙江省的市場表現；需要大量資本資源收購土地及開發公司的項目，不一定能按商業上合理的條款獲得資金，或根本無法獲得等。

在上市前夕，中國新城市的一系列收購也顯示，商業地產開發并非公司未來唯一業務方向，養老地產和現代農業的組合，才是新的利潤增長點。

物業銷售收入占比上升/

2010年~2013年三年間，2013年是中國新城市業績最好的一年，營業收入達8.76元，純利達3.96億元，其中物業銷售收入為7.87億元，接近2011年的近10倍。

值得注意的是，盡管銷售收入增長了，但公司的支出卻并沒有相應增加。資料顯示，公司的銷售及分銷成本，反而由2011年的4434萬元降至去年的3282萬元。其中，公司的廣告開支由2011年的2000余萬元，降低至2013年底的1400余萬元；銷售代理費由385萬元降至58萬元；連水電費也由2011年的608萬元，減至2013年的545萬元。

對此，億翰智庫上市公司研究中心副主任張化東說，一般情況下，銷售費用總是隨著銷售收入的增長而增長，很難見到銷售收入增加了，但是銷售費用卻反而下降的現象。

對于銷售成本波動，招股書解釋為，物業銷售的廣告及推廣開支與傭金通常于預期產生，而投資物業的廣告及推廣費用開支通常于初期產生。《每日經濟新聞》記者就此采訪中國新城市的控股股東眾安地產，但截至發稿，對方并未給予答復。

從毛利率來看，2011年~2013年中國新城市銷售物業的毛利率分別為64.1%、64.9%和39.9%。對此，公司解釋為，2011年、2012年毛利較高是因為收入主要來自銷售成本較低的零售單位及停車位，2013年的主要收入來自于較高銷售成本的隱龍灣項目服務式住宅單位，該項目毛利率僅為39.7%，拉低了整體毛利率。

對眾安地產來說，商業地產的銷售收入事實上是公司目前的業績增長來源。2011年~2013年末，中國新城市由物業租賃及物業管理產生的收入分別占公司總收入的33.4%、44.5%及9.1%，由物業銷售產生的收入占公司總收入的37.6%、22.7%及84.9%。根據招股說明書，酒店的經營收入在過去三年間出現了滑坡，由6128萬元降至去年的5581萬元，物業租賃及物業管理費收入雖然有所增長，但是其中的一些項目卻出現了空置率上升現象。根據公司的資料，其投資物業占比由2011年的86.8%降至62.7%。公司旗下主要商場——杭州蕭山恒隆廣場的整體出租率由2011年的92.9%降至去年底的不足90%，酒店客房的出租率則由2011年的50.8%，降至去年的49.8%；商場的出租率下滑更為明顯，由2011年的98.8%降至2013年底的87.1%。

土地整理和現代農業作為新業務/

在這樣的背景下，眾安地產的銷售收入更主要取決于物業銷售板塊。但是，根據公司的財務數據，目前待售物業在公司的流動資產比重一直居高不下，截至4月30日，待售物業占流動資產的比重依然接近兩成。由于待售物業居高不下，公司的負債率和速動比率一直在提高。

資產負債率由2011年的不足60%，上升至去年的95.8%，凈負債率也由2011年的不足50%，上升至去年的87%，流動比率由0.6上升至0.8。

除了待售物業過多，土地儲備不足，也是公司未來經營的一大風險。根據公司提供的資料持作為未來開發的土地總建筑面積僅4萬余平方米。

事實上，中國新城市面臨的一個重要問題，是融資成本可能接近甚至高過投資物業的回報率。

根據中國新城市招股書，公司銀行貸款及其他借款的實際利率逐年上升，2011年為1.95%~7.54%；2012年為2.17~7.8%；2013年則上升至3.66%~12%，但各類項目的租金收益率只有5%~6%之間。由于租金收入仍然需要扣除相關成本及稅費，因此投資物業的租金收益能否覆蓋融資成本是一個很大的疑問。

事實上，公司目前已經把養老地產和現代農業以及土地的整理作為新的業務，根據招股說明書，眾安地產近期和桐廬、臺州等多個地方政府簽訂協議，發展種植農業、養老地產以及土地前期整理等多項協議。不過，從目前來看，養老地產和現代農業都是不能立即產生高效益的行業。