每經編輯 楊羚強發自上海    

每經記者 楊羚強 發自上海

目前商業地產的銷售難度有多大？近期在H股市場招股的中國新城市（01321，HK）財務報表也許可以透露一些信息。截至今年4月30日，中國新城市各類已竣工待銷售的商用物業總面積達到8.9萬平方米，約占公司存貨總量（包括在開發中的物業和土地）的1/4。

待售物業的銷售速度，一定程度上影響著公司的資金流動性。年報顯示，截至今年4月，中國新城市的流動資產和流動資產之間的缺口超過10億元。群益證券的研究報告認為，中國新城市主要存在的風險因素包括，過分依賴在長三角洲地區及浙江省的市場表現；需要大量資本資源收購土地及開發公司的項目，不一定能按商業上合理的條款獲得資金，或根本無法獲得等。

在上市前夕，中國新城市的一系列收購也顯示，商業地產開發并非公司未來唯一業務方向，養老地產和現代農業的組合，才是新的利潤增長點。

物業銷售收入占比上升/

2010年~2013年三年間，2013年是中國新城市業績最好的一年，營業收入達8.76元，純利達3.96億元，其中物業銷售收入為7.87億元，接近2011年的近10倍。

值得注意的是，盡管銷售收入增長了，但公司的支出卻并沒有相應增加。資料顯示，公司的銷售及分銷成本，反而由2011年的4434萬元降至去年的3282萬元。其中，公司的廣告開支由2011年的2000余萬元，降低至2013年底的1400余萬元；銷售代理費由385萬元降至58萬元；連水電費也由2011年的608萬元，減至2013年的545萬元。

對此，億翰智庫上市公司研究中心副主任張化東說，一般情況下，銷售費用總是隨著銷售收入的增長而增長，很難見到銷售收入增加了，但是銷售費用卻反而下降的現象。

對于銷售成本波動，招股書解釋為，物業銷售的廣告及推廣開支與傭金通常于預期產生，而投資物業的廣告及推廣費用開支通常于初期產生。《每日經濟新聞》記者就此采訪中國新城市的控股股東眾安地產，但截至發稿，對方并未給予答復。

從毛利率來看，2011年~2013年中國新城市銷售物業的毛利率分別為64.1%、64.9%和39.9%。對此，公司解釋為，2011年、2012年毛利較高是因為收入主要來自銷售成本較低的零售單位及停車位，2013年的主要收入來自于較高銷售成本的隱龍灣項目服務式住宅單位，該項目毛利率僅為39.7%，拉低了整體毛利率。

對眾安地產來說，商業地產的銷售收入事實上是公司目前的業績增長來源。2011年~2013年末，中國新城市由物業租賃及物業管理產生的收入分別占公司總收入的33.4%、44.5%及9.1%，由物業銷售產生的收入占公司總收入的37.6%、22.7%及84.9%。根據招股說明書，酒店的經營收入在過去三年間出現了滑坡，由6128萬元降至去年的5581萬元，物業租賃及物業管理費收入雖然有所增長，但是其中的一些項目卻出現了空置率上升現象。根據公司的資料，其投資物業占比由2011年的86.8%降至62.7%。公司旗下主要商場——杭州蕭山恒隆廣場的整體出租率由2011年的92.9%降至去年底的不足90%，酒店客房的出租率則由2011年的50.8%，降至去年的49.8%；商場的出租率下滑更為明顯，由2011年的98.8%降至2013年底的87.1%。

土地整理和現代農業作為新業務/

在這樣的背景下，眾安地產的銷售收入更主要取決于物業銷售板塊。但是，根據公司的財務數據，目前待售物業在公司的流動資產比重一直居高不下，截至4月30日，待售物業占流動資產的比重依然接近兩成。由于待售物業居高不下，公司的負債率和速動比率一直在提高。

資產負債率由2011年的不足60%，上升至去年的95.8%，凈負債率也由2011年的不足50%，上升至去年的87%，流動比率由0.6上升至0.8。

除了待售物業過多，土地儲備不足，也是公司未來經營的一大風險。根據公司提供的資料持作為未來開發的土地總建筑面積僅4萬余平方米。

事實上，中國新城市面臨的一個重要問題，是融資成本可能接近甚至高過投資物業的回報率。

根據中國新城市招股書，公司銀行貸款及其他借款的實際利率逐年上升，2011年為1.95%~7.54%；2012年為2.17~7.8%；2013年則上升至3.66%~12%，但各類項目的租金收益率只有5%~6%之間。由于租金收入仍然需要扣除相關成本及稅費，因此投資物業的租金收益能否覆蓋融資成本是一個很大的疑問。

事實上，公司目前已經把養老地產和現代農業以及土地的整理作為新的業務，根據招股說明書，眾安地產近期和桐廬、臺州等多個地方政府簽訂協議，發展種植農業、養老地產以及土地前期整理等多項協議。不過，從目前來看，養老地產和現代農業都是不能立即產生高效益的行業。