早些時候政府監管部門一直在說，我國的影子銀行與美國的影子銀行不同，基本上還處在政府的可控范圍之內。但從國內商品融資盛行的情況來看，由于金融改革滯后，政府管制嚴重，利率市場化程度低，影子銀行無所不在，其表現的方式也是監管者根本想象不到的。因此，我國影子銀行如商品融資的滲透性及負面的影響，恐怕要超過政府以及學界之前的估計。而要化解我國影子銀行的莫測風險，最根本的辦法還是加快金融市場的利率市場化改革及匯率形成機制的市場化改革。

□易憲容

據審計署網站上周公布的《國務院關于2013年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》，對工商銀行等8家銀行和中國投資有限責任公司等3家金融機構的審計結果表明，信貸投放和業務創新等方面存在不少問題。其中，有的企業通過貸款“空轉”套利，被抽查25家黃金加工企業2012年以來虛構貿易背景，跨境、跨幣種循環滾動貸款累計944億元，套取匯差和利差9億多元。這就是說，作為國內影子銀行的一部分，繼鋼貿融資、鐵礦石融資和銅融資后，黃金融資的風險也浮出了水面。

有足夠的跡象顯示，審計署所揭示的問題可能只是國內商品融資的冰山一角。

據投資銀行高盛的報告，2010年以來，通過商品融資流入我國的熱錢約810億至1600億美元。如果以最基本假設計算也會達到1090億美元；其中黃金融資規模約500億至800美元，取個中位數，估計約600億美元。這大致接近世界黃金協會4月的報告所計算的結果。該報告估計，我國的進口黃金中，透過貸款和信用證等方式，已成企業用商業投資或投資低成本融資工具，至去年底有近1000噸黃金涉及相關融資。以現貨金價計算，黃金融資規模總額達到近464億美元，黃金融資在商品融資中的比重已達56%以上。香港貿易發展局的數據也證明，內地與香港的黃金貿易額已從2009年的不足50億美元猛增至2013年的接近700億美元。從黃金融資在商品融資中的比重已達56%以上，筆者判斷，這種黃金貿易額的快速增長主要是受黃金貿易融資的驅動。

從相關數據可看到，商品融資特別是黃金融資是內地影子銀行的重要一環，主要是在2010年開始急劇增加。其融資過程大致如下：先是內地貿易商透過銀行開出信用證，一般是3至6個月；然后把信用證支付給離岸公司(如中國香港)，離岸公司在獲得信用證之后，可作美元融資，再把商品進口到境內；境內貿易公司獲得這些商品或黃金后，既可出售，也可藏在港口倉庫用以再抵押貸款或再出口，這些商品可反復抵押或多次抵押(有的抵押達到10次以上)。也就是在這樣的融資過程中，內地貿易商可以獲得低成本的銀行高息人民幣資金。至于這些資金用途是什么，流向哪里，銀行無從知曉。最后，內地貿易公司在信用證到期還款時，有可能利用另一次同樣的融資來支付。可見，這些商品融資不僅復雜不透明、融資鏈條長，不少環節政府無法監管容易出現欺詐虛假行為，風險特高。

由上述商品融資的流程可知，切不可低估這種融資對整個市場的沖擊。首先，這種商品融資必然嚴重扭曲我國的實際商品需求，造成這些商品價格的劇烈波動。2013年我國黃金融資的總量達到當年黃金總產量的三分之一。這種交易量的變化肯定對當前黃金的價格產生不小的影響。早幾年國際市場黃金價格沖上頂點的那一輪行情給我國投資人的印象太深太強烈，據此估計，國內黃金融資也會對金價的起落產生推波助瀾的作用。

還有，早幾年國內虛假貿易盛行，熱錢涌入我國，既與人民幣持續單邊升值有關，也與這種商品融資有關。而這種融資過程中制造的虛假貿易，不斷地推高國內房地產市場等資產的價格，而且還造成了整個商品價格、進出口貿易數據失真，嚴重影響國內企業及政府對經濟形勢判斷與決策，影響中國經濟結構的調整。

還不能不格外注意的是，這種商品融資不僅具有嚴重的融資套利傾向，即用境外低成本的資金轉換成高利息的人民幣，而且這些融資獲得高息的人民幣之后，會通過各種影子銀行渠道流入國內房地產市場及地方政府融資平臺。可以說，這些商品融資不僅會嚴重弱化央行的貨幣政策及對影子銀行治理，也可能給國內金融體系帶來巨大風險。從整個商品融資鏈來看，如果整個宏觀經濟增長持續，房地產的價格還能持續上漲，那么這些巨大的風險都可能隱藏起來。但是，如果國內經濟減速，房地產市場出現周期性調整，從而導致對商品需求下降，那么這些巨大的風險就會暴露出來。特別是當房地產市場出現周期性調整時，整個資金鏈某個環節就面臨著斷裂的危險。眼下，我國牛了十多年的住房市場已開始進入周期性調整了，再加人民幣匯率正在改變單邊波動，那么商品融資資金鏈隨時都可能斷裂。對此，監管部門萬不可掉以輕心。

國內商品融資之所以會在2010年之后盛行，筆者以為在很大程度上與匯率制度、金融市場體制及房地產市場發展有關。顯而易見，2010年以來的人民幣單邊升值為這種虛假商品融資創造了條件。人民幣的單邊升值及境內外融資利差的差異，為商品融資創造了極好的套利機會。再加上利率市場化改革嚴重滯后，利率市場化程度低，及政府房地產政策下造成該行業嚴重暴利，這就必然會造成嚴重的融資饑餓癥及把整個融資市場價格水平推高。

早些時候政府監管部門一直在說，我國的影子銀行與美國的影子銀行不同，基本上還處在政府的可控范圍之內。但從國內商品融資盛行的情況來看，由于金融改革滯后，政府管制嚴重，利率市場化程度低，影子銀行無所不在，其表現的方式也是監管者根本想象不到的。因此，我國影子銀行如商品融資的滲透性及負面的影響，恐怕要超過政府以及學界之前的估計。

商品融資的盛行，很大程度上都是金融制度安排不足或存在缺陷所導致的，而這其中最大的問題，還是因為政府對金融市場管制過多、市場化價格機制遠沒有形成的緣故(無論是匯率還是利率)。因此，要化解我國影子銀行的莫測風險，最根本的辦法還是加快金融市場的利率市場化改革及匯率形成機制的市場化改革。比如說，讓人民幣匯率自由波動起來，就能縮小人民幣的套利空間。

(作者系中國社會科學院金融研究所研究員)