現在，智慧城市、IT概念在資本市場上風生水起，自詡智慧城市最佳實踐者的萬達信息也在數字安防領域不斷加碼。然而，萬達信息謀劃3個月的重

大資產重組卻遭遇投資者“用腳投票”。6月25日剛剛復牌，股價迅速跳水，一度跌停，成交量也創出新高。重組復牌股價不漲反跌，似乎超出了市場預料。

在去年3月收購四川安防集成商四川浩特通信有限公司（以下簡稱四川浩特）51%股權后，萬達信息意欲重金拿下四川浩特剩余全部股權，并為其注入發展資金，開拓數字安防市場。市場對此次重組的判斷不無道理，萬達信息對四川浩特高溢價收購背后存在多處疑問。近日，《每日經濟新聞》調查發現，四川浩特作為區域性安防系統集成商，在收購估值、核心技術、客戶資源、商業模式方面有四大疑點待解。

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疑點一：估值

一年半估值暴增4倍 四川浩特原股東賺歡了

每經記者 岳琦 發自成都

6月底，萬達信息公布的重組方案顯示，公司擬以發行股份和支付現金方式收購四川浩特通信有限公司49%股權及上海校訊通教育信息服務有限公司（以下簡稱校訊通公司）100%股權，交易總價21032萬元。

收購四川浩特是本次重組的重頭戲，其49%股權作價18032萬元，評估增值率達331.90%。然而蹊蹺的是，去年3月，萬達信息購入四川浩特51%股權時僅耗資5100萬元。時間相差僅1年半，前后評估值暴增竟超4倍。

萬達信息為何不在2013年首次收購四川浩特時，將其全部股權拿下，而是先收購51%股權，后又高溢價購入剩余49%股權？萬達信息董秘張令慶在回復 《每日經濟新聞》記者時稱，基于評估的兩次收購都“符合投資邏輯”。

伴隨著高溢價收購，四川浩特的幾位自然人股東賺得盆滿缽滿。從四川浩特股東李詩定2012年12月入股算起，其累計出資為3667萬元，兩次轉讓股份收益達1.83億元。《每日經濟新聞》記者還獲悉，四川浩特股權多次被3位自然人股東質押融資，萬達信息兩次收購的時間都在股權質押期內，對此萬達信息并未披露。

兩次收購估值暴增4倍

萬達信息謀劃3個多月的重大資產重組中，收購四川浩特49%的股權占據了大部分資金。萬達信息公告表示，收購四川浩特之后，公司將進入智能交通和數字安防市場，智慧城市產業鏈進一步完善。

四川浩特財務報告顯示，2012年和2013年，其營業收入分別為3631.55萬元和1.25億元，歸屬母公司凈利潤分別為-3110.37萬元、910萬元。今年前3個月，四川浩特營業收入為4889.2萬元，歸屬于母公司的凈利潤為408萬元。

業績并不突出，但四川浩特還是獲得了高估值。公告顯示，以2014年3月31日為評估基準日，在評估報告所列假設和限定條件下，四川浩特的賬面凈資產為8589.87萬元，評估后四川浩特股東全部權益價值為37100.00萬元，評估增值28510.13萬元，增值率為331.90%。

張令慶對 《每日經濟新聞》記者回應稱，四川浩特目標市場廣闊，將在盈利方面得到充分體現，收購將為公司開拓以數字安防監控、智能交通為主的平安城市新業務領域，提高公司在智慧城市業務整體實力，促進未來的業務發展和業績提升。

2013年3月，萬達信息通過受讓、增資方式取得四川浩特51%的股權。

當時的評估報告顯示，以2012年9月30日為基準日，四川浩特股東全部權益的評估值為6700萬元，較審計后賬面凈資產增值3406.71萬元，增值率為103.44%。而增值的主要原因為萬達信息與四川浩特的市場互補、技術互補以及四川浩特到手的訂單合同。

不難發現，萬達信息此次重組時，四川浩特評估值37100萬元，較前次收購時的評估值增加30400萬元，增值453.73%。兩次評估基準日剛好相差一年半。

“協同發展”推高估值

對于兩次評估的巨大差異，張令慶在回復《每日經濟新聞》記者時稱，兩次評估相隔的一年半間，受益于四川浩特自身的發展以及萬達信息收購后的協同效應，四川浩特盈利水平、資產規模及合同規模的大幅提升，使本次評估值較上次的大幅增加，兩次評估作價差異合理。

然而，萬達信息公告對此的解釋頗為蹊蹺。萬達信息公告稱，首次評估基準日所在年度2012年四川浩特全年虧損，而2013年四川浩特全年實現凈利潤910.45萬元。這也是兩次評估差異的合理性原因之一。

但記者查閱萬達信息公告發現，四川浩特2012年全年虧損另有原因。萬達信息在收購時要求四川浩特對其賬面上的應收賬款進行梳理，對于收回可能性較小的其他應收賬款約3198萬元提取了全額資產減值損失并進行了追溯調整，最終3198萬元的資產減值損失全額確認在2012年度，這才致使四川浩特的2012年度全年虧損。

此外，萬達信息還稱，本次重組收購估值是基于四川浩特現有經營情況、已取得的及正在執行中的合同情況進行的，截至重組收購評估報告出具日，四川浩特正在執行中的合同規模較以往年度有大幅增長，從而導致其估值變化較大。而在首次收購的評估增值的原因中，萬達信息同樣稱四川浩特已獲得新簽合同逾億，業務發展形勢良好。

事實上，在萬達信息首次收購四川浩特股權時就公告稱，收購四川浩特是智慧城市發展的戰略需要和市場需要，而且并購具備技術和市場融合的必要性。但是萬達信息為何沒在首次收購時，再多付出約5000萬元全資控股四川浩特？

據稱，萬達信息與四川浩特的“協同效應”是拉高第二次收購估值的重要原因之一。在萬達信息的“協同發展”下，四川浩特業務迅速增長，盈利狀況快速好轉，此時再購入四川浩特51%股權，這讓人難免對萬達信息的投資邏輯產生疑問。而張令慶僅回應稱，“四川浩特49%的股權以評估價格進行收購，符合投資邏輯。”

原股東獲利豐厚

在高溢價和兩次收購背景下，四川浩特的幾位自然人股東獲利頗豐。最大的受益人為四川浩特原大股東、年近八旬的四川知名民歌詞曲家、音樂人李詩定。從2012年12月李詩定入股算起，其總出資為3667萬元（2832萬元+835萬元）；而其兩次轉讓股份的總獲利達1.83億元（1400萬元＋1.69億元），不到兩年時間，其賬面財富增長近4倍。

2012年12月，四川浩特創始人許曉榮將其持有35.52%的股權（認繳1332萬元，實繳932萬元）轉讓給李詩定，轉讓價為932萬元，未繳納部分由李詩定繼續繳納。股東孫希勇將其持有40%的股權（認繳1500萬元，實繳1100萬元）轉讓給李詩定，轉讓價為1100萬元，未繳納部分由李詩定繼續繳納。兩次轉讓之后，李詩定持股比例高達75.52%。

在對四川浩特的首次收購中，萬達信息斥資1400萬元收購了李詩定持有的21.33%股權，并對四川浩特進行了增資擴股。首輪收購完成后，萬達信息持有四川浩特51%股權，李詩定持有36.21%。

首輪收購中，李詩定似乎并不愿直接將股權轉讓，而讓萬達信息增資來實現控股。2014年3月，李詩定還以835萬元的“低價”接過了四川浩特股東北京賽昂持有的9.80%股權。至此，李詩定持股46.01%，許曉榮持股2.99%。

李詩定股權的增長也為第二次收購時的獲益奠定了基礎。按照重組收購方案，萬達信息將支付給李詩定現金4232.92萬元，股份市值1.2698億元；支付給許曉榮現金275.08萬元，股份市值825.24萬元。

從李詩定近幾年的股權騰挪來看，他堪稱“資本高手”。記者從權威渠道獲悉，四川浩特幾位自然人股東李詩定、許曉榮和孫希勇都曾將各自持有的股權質押給銀行，并簽訂最高額質押融資合同。在四川浩特首次被收購后的2013年6月，李詩定和許曉榮分別將各自持有的36.21%和2.99%股權質押給某銀行，從而分別獲得最高額不超1200萬元的融資，2012年11月到2015年11月為質押融資債券確定期間。而在2012年底，許曉榮、孫希勇也曾將其持有股權質押。

對此，萬達信息回應記者稱，“截至重組報告書簽署日，四川浩特不存在質押事項。”此外，上文提及的四川浩特財報中對于收回可能性較小的其他應收賬款約3198萬元進行了核銷。這3198萬中包含李詩定兒子李里的761萬借款、許曉榮5萬元借款、孫希勇9.8萬元借款以及一家名為四川浩特數字媒體有限公司的1200萬元往來款，而該公司與四川浩特的實際控制人為同一人。

萬達信息的高溢價收購和蹊蹺的投資邏輯似乎沒有得到市場認可。6月25日一開盤，萬達信息的股價就迅速跳水，成交量創上市以來的天量，達20.36萬手，量比高達11.24倍。

交易龍虎榜顯示，持有萬達信息股票的基金所在的機構專用席位恰恰是做空該股的主要力量。6月25日出現在“買三”的機構專用席位買入該股813.75萬元；賣方卻有三個席位是機構專用的，賣出額也相對較多，分別為2439.31萬元、2080.38萬元、1922.18萬元。最終，買賣前五合計凈賣出9375.32萬元。

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疑點二：技術

集成商門檻不高四川浩特核心技術存可替代性

每經記者 岳琦 發自成都

四川浩特那些被萬達信息所看好的優勢，可能并沒有那么理想。

在萬達信息看來，四川浩特目前主要提供智能交通、數字安防信息服務，在數字視頻編解碼壓縮等方面具有技術優勢，專注于以安防產品為核心的平安城市領域，萬達信息與四川浩特在技術融合上是完全可行的。

萬達信息發布的重組報告顯示，四川浩特擁有自主知識產權的HT.264數字視頻編解碼壓縮技術，能夠大幅提高視頻編、解碼的計算速度，從而提高圖像質量。同時，四川浩特在大規模視頻監控平臺、異構視頻監控平臺間的互聯互通技術方面也處于業內領先水平。

近日，《每日經濟新聞》記者從多名業內人士處獲悉，四川浩特自稱擁有的核心技術 “HT.264數字視頻編解碼壓縮技術”及各類監控平臺的集成技術門檻有限，因編解碼技術和集成技術屬各集成商都必須有的基礎型技術。對此，萬達信息并未向記者正面回應。

有業內人士指出，集成商的技術門檻并不高。

技術“優勢”助推高估值/

智慧城市、數字安防、智能交通，四川浩特的業務在外界看來似乎非常高精尖。在萬達信息的公告中，除了“業內領先”的視頻解碼和系統集成技術，目前四川浩特已能提供從視頻采集、傳輸到存儲、控制和分析、平臺應用的一體化行業解決方案，并獲得了市場的肯定。

在對四川浩特的盈利預測中，萬達信息認為，四川浩特在智能交通、數字安防市場積累了豐富的核心技術，在智能交通、數字安防解決方案、工程建設及運維服務方面有獨到的優勢，擁有自主知識產權的ITS（智能交通系統）平臺，處于國內領先地位；在行業資質上，四川浩特獲得了中國安防協會公共安全技術防范一級資質，四川省公共安全技術防范系統設計-安裝-維護-運營資質、建筑智能化工程設計與施工貳級資質證書、計算機信息系統集成企業貳級資質，通過ISO9001、CMMI叁級質量體系認證，被認定為四川省高新技術企業、四川省軟件企業。

這一系列技術方面的優勢成為推高評估值的重要因素之一。萬達信息此次收購采用收益法評估結果，“領先的技術”被視為四川浩特的快速發展的有力保障之一。而收益法在評估過程中，還考慮了新產品研發隊伍等技術優勢對獲利能力產生重大影響的因素。

核心技術存可替代性/

對于四川浩特核心技術HT.264數字視頻編解碼壓縮技術，一位專注安防技術多年的業內人士對記者表示，這種技術應該是基于H.264標準的優化，目前網絡監控絕大部分基于H.264技術標準，“談不上核心，這類視頻協議是公開的，就像安卓系統可以開源共享，不是個別廠家獨有的。”

上述業內人士還指出，今年廣東等地開始強推視頻監控領域的國家標準SVAC。SVAC標準有利于前端存儲與智能視頻分析，H.264是10年前就有的技術了，在這種背景下，H.264的編解碼壓縮技術價值可以想見。

曾任中國電信上海研究院產品總監的安防技術專家梁篤國亦對記者表示，在集成技術方面，H.264數字視頻編解碼壓縮技術一般不提具有“自主知識產權”，這是前端設備（編碼器、解碼器）和平臺軟件的技術基礎，H.264是國際標準，國內極少數廠商有這方面的專利技術。

對于技術的獨創性，梁篤國認為，H.264數字視頻編解碼技術，各企業實現效率有差異，但很難說無法替代。對于四川浩特提及的各類平臺集成技術，梁篤國也認為，獨創性需要有權威機構，如公安部檢測中心的認證才可以。

“肯定是有可替代性的，不然業務都沒法做了。編解碼技術和集成技術各集成商都必須有，只是有優劣之分而已。”全球著名咨詢公司IHSIMSResearch安防與消防亞太研究組研究副總監張博對 《每日經濟新聞》記者表示。

值得注意的是，在公告中，四川浩特擁有四川省公共安全技術防范系統設計-安裝-維護-運營一級資質，而記者從四川省公安廳安防辦公布的數據中發現，四川安防企業中擁有一級資質的超過350家。

“組裝者”角色/

《每日經濟新聞》記者了解到，安防集成技術并不復雜。從國內安防產業鏈來看，其更多是扮演“組裝者”的角色。

萬達信息公告顯示，四川浩特的主要業務為軟件開發、運營維護和系統集成。從營收構成來看，近年來四川浩特核心業務還是集中在系統集成。2013年，四川浩特的軟件開發、運營維護總收入不到1000萬元，占營收比例不足10%。

所謂系統集成，就是根據用戶的需求和投入資金的規模，應用各種網絡技術，選擇各種軟硬件設備，經過集成設計，安裝調試等工作，使系統能夠滿足用戶的實際工作要求。主要包括軟硬件集成、網絡布線等。

從四川浩特前五大供應商亦可以看出端倪。2014年一季度，四川浩特前兩大供應商為安防行業巨頭海康威視和大華股份。這兩大巨頭在安防設備制造、解決方案和系統集成等領域都有涉及，而且市場知名度很高。

2013年，四川浩特最大供應商為成都威路特軟件科技有限公司，金額超過2000萬元，占總采購金額的45%。成都威路特官網顯示，該公司主營智能視頻產品及解決方案的研發和運營，擁有多年從事智能視頻分析與圖形圖像識別的研發團隊。而這與四川浩特的業務也存在重合。

據記者了解，在安防產業鏈上，從上游到下游依次為視音頻基礎算法提供商、集成電路及芯片制造商、產品研發制造商、渠道經銷商、安防集成商和工程商。

一位安防企業高管對記者表示，在安防集成環節，技術門檻并不高，核心技術大多由設備廠商提供，致使集成商數量龐大、魚龍混雜，市場競爭亦十分激烈。

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疑點三：模式

押注BT項目存風險 四川浩特商業模式待考

每經記者 岳琦 發自成都

萬達信息將四川浩特描述為一家“行業領先”的安防企業，但四川浩特所處的產業鏈環節決定了其商業模式存在諸多風險。

2008年開始，四川浩特采用BOT模式（建設-經營-移交）投建“電子眼”系統，并從罰款中分成的事實多次見諸報端。隨后，公安部門專門叫停了企業、個人直接參與“電子眼”建設。

《每日經濟新聞》記者還發現，四川浩特近年來的客戶較為集中，2014年一季度，四川浩特中國電信股份有限公司攀枝花分公司（以下簡稱攀枝花電信）的銷售收入占比達到56.6%，2013年其前五大客戶中有3家都為中國電信的分公司，銷售收入占比超過20%。

此外，公司以BT模式（建設-移交）為主的業務方式也被業內人士認為存在較大風險，盈利堪憂。

萬達信息回應稱，季度收入的客戶集中度不具代表性，隨著BT合同的執行，客戶集中度將隨之降低。對于BT項目的風險，萬達信息稱，“盈利預測存在不確定性的風險、標的資產受政策影響的風險、標的公司業務呈地域性集中的風險”，已提示股東及投資者注意。

罰款分成模式曾遭詬病

四川浩特成立于2002年，從2005年始，成立不足3年的四川浩特就拿到了成都市電子警察（電子眼）項目、成都天網項目等政府大單。

據2008年1月《四川日報》披露，成都市電子警察系統采用的便是BOT模式，由私營企業四川浩特投資建設，作為回報，四川浩特從每一個交通違法行為人繳納的100元罰款中，以“單個合格證據成本”的名義分得39元。從2006年到2008年1月，四川浩特“僅從成都市區已建立的700余個電子眼中，每年就從交通違法行為的行政罰款中獲得運營收入數千萬元”。

一石激起千層浪。“電子眼罰款分成模式”先后被央視、《新京報》等媒體報道。2013年9月，《成都商報》援引成都市交管局的消息稱，經過13輪談判，最終達成了解除合同的協議，從2009年8月起，四川浩特就已全面終止、徹底退出成都市電子警察系統建設和運行維護管理工作。2013年8月底，四川省相關部門亦對外稱，“四川省內由公司或個人投資建設電子眼的情況已經根除。”

業務集中川內無特殊優勢

目前，四川浩特智能交通、數字安防系統的主要客戶，為四川省各地政府、交通管理部門、道路規劃和公安部門等。萬達信息認為，上述客戶針對智能交通、數字安防系統的需求穩定且呈增長態勢。

事實上，成都的安防市場，尤其是視頻監控領域已呈現出飽和趨勢，廠商競爭激烈。萬達信息公告也顯示，四川浩特的業務集中在四川地區，呈現地域性集中的特點，雖然雙方各自領域均有較高的行業準入壁壘，但業務在地域覆蓋面上較低，一旦上述地域內出現競爭者，四川浩特可能面臨業務增長受阻的風險。

“一、二線城市競爭激烈，滲透率遠高于三、四線市場。”全球咨詢公司HISIMSResearch安防與消防亞太研究組研究副總監張博對《每日經濟新聞》記者表示，一、二線城市仍然有擴容和系統升級的機會，但市場競爭充分，東部大型設備廠商和集成商都有涉足。

通過此次完全收購四川浩特，萬達信息將進一步利用自身的渠道資源和資金優勢為四川浩特開拓全國市場創造條件。張博認為，集成商異地擴張也不容易，除非是一些特別好的項目，比如說鐵路、道路可能容易拓展，其他方面很難全國性擴展。

發家于廣東省的安防集成上市公司佳都新太正是借助其在軌道交通安防領域的優勢，將其業務擴展至全國市場。而另一家安防集成上市公司高新興則是借助其與電信運營商的業務關系，打破了其區域經營限制。反觀四川浩特，其在安防集成方面并無明顯的特殊優勢外向開拓市場。

近七成訂單為BT項目

除了市場局限，目前四川浩特以BT模式為主的發展模式也并不為業內人士看好。而四川浩特“傍上”中國電信而取得的BT項目，盈利預期亦不容樂觀。

目前，四川浩特已簽訂的主要合同總金額達9.98億元，有6.6億元為BT項目，占比達66.13%。其中，攀枝花市公安局智能安全系統（10年BT）項目合同金額3.1億元，中國電信平安醫院安防系統項目（5年BT）2.5億元，中國電信成都分公司設備及相關服務采購合同（5年BT）0.72億元。

萬達信息風險提示顯示，國家近年來不斷加強對地方政府融資行為的管理，如果對BT模式的運用加以限制，將可能影響到該業務模式未來的拓展。另外，BT模式下，項目對政府財政資源依賴程度較高、建設周期長、投資規模大、協調關系復雜，如果政府信用或政策發生重大變化，必然加大四川浩特的資金風險，進而對萬達信息的整體經營業績產生一定影響。

曾任中國電信上海研究院產品總監的安防技術專家梁篤國對《每日經濟新聞》記者表示，安防領域的政府BT項目最大風險是，如果現任主管人員對上任主管的項目實施不認可，不再付費或不全額付費，將造成集成企業難以收回投資。

在一位曾參與BT項目的安防企業高管看來，安防領域做BT項目是一種不太健康的模式，目前國內法律不夠健全、市場還不規范，BT項目涉及融資、分包、建設等多個環節，一旦某個環節出現問題，項目風險會很大。

對于BT項目的盈利能力，上述高管認為，除非是與業主關系很好，才有可觀的盈利空間，只要是競爭性BT項目，大多數價格拉得很低，盈利不樂觀。

值得注意的是，四川浩特去年底公告了其目前最大的項目，攀枝花市公安智能安全系統（BT）項目。該項目即由攀枝花電信和四川浩特聯合取得，自2014年開始，建設期為1.5年。

一位接近中國電信的業內人士表示，攀枝花公安智能安全系統的項目國內有知名廠商都參與了招標，但最后都因為價格問題而放棄該項目。這個項目10年期至少要更換一次設備，而且業主的要求很嚴苛，還要向中國電信方面按月支付光纖租賃等費用，3.1億元的合同價很難有盈利空間。

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疑點四：市場

安防行業景氣度下滑 集成商遭上下游擠壓

每經記者 岳琦 發自成都

來自全球咨詢公司IHSIMSResearch的數據顯示，2012年全球視頻監控市場已達到125億美元（約合775億元人民幣）。其中中國市場占據了約三分之一。萬達信息高溢價并購四川浩特正是看到了這個“大蛋糕”。萬達信息在公告中認為，2013年全國數字安防和智能交通市場規模達到2000億元，年增長速度達20%以上。

然而，在安防市場看似繁榮的背后，今年以來，國內安防行業的景氣度持續下滑。中國安全防范產品行業協會近期發布的數據顯示，國內部分安防企業已經出現資金緊張、投資信心降低、融資困難的情形。

公安部主管的中國安全防范產品行業協會會刊《中國安防》雜志日前發布的 “2014年一季度我國安防行業景氣研究報告”顯示，我國安防行業一季度形勢較為嚴峻，主要景氣指數均出現了不同程度的下滑，其中生產規模、內銷市場、企業盈利水平等指標下滑較大；今年一季度，受到銷售、生產規模減少及成本提高等因素的影響，安防企業獲利情況與上季度相比明顯發生較大幅度下滑。我國安防行業增速已從2011年的20%以上降至目前的15%左右。

尤其是類似四川浩特這樣的集成商，其“短板”日益凸顯。在安防產業雜志《安全&自動化》舉辦的一場圓桌對話上，諸多集成商提出了自己的擔憂。

一位安防企業高管提出，很多廠家直接和業主方聯合，操盤整個項目中的設備選型，集成商沒有發言權。

IHSIMSResearch安防與消防亞太研究組研究副總監張博對 《每日經濟新聞》記者表示，安防上下游延伸競爭是中國市場的發展趨勢，這主要跟產業發展歷程有關，“集成商提供的附加值不高，客戶肯定會要求買指定產品，這樣制造商的話語權肯定比較強。”

在上述圓桌論壇上，一位集成商高管直言，過去信息不對稱，集成商了解用戶，也了解供應商，但用戶對集成商和供應商的信息了解得少。企業可以利用信息不對稱賺取價格差。但是現在大的廠家都開始做比較完整的解決方案，主動向用戶傳播資訊，而用戶也有很多獲取信息的渠道。因此，安防巨頭正在搶占集成商的市場，巨頭們現在既是供應商，也是集成商；既能掌握產品資源，也能做工程，還能很好地控制利潤。

除了上下游的擠壓，集成商還面臨多個發展瓶頸。多位業內人士坦言，在目前嚴峻的市場形勢下，集成商的核心競爭力幾乎是看 “關系”，其風險不言而喻。

此外，曾任中國電信上海研究院產品總監的安防技術專家梁篤國亦對《每日經濟新聞》記者表示，目前集成市場仍然比較分散，區域性和行業性特征比較明顯。集成商的主要發展瓶頸在于資金層面，項目墊資回款情況依然存在。

成都安防協會副秘書長石磊對記者表示，四川有近2000家安防企業，80%集中在成都，競爭很激烈。