◎管清友、朱振鑫 二季度GDP同比增長7.5%，環比增長2.0%，雖然符合預期，但短期的回暖并不意味著經濟告別虛寒，也不代表政策暖風將會逆轉。總體來看，中國經濟向下的壓力來自短期的房地產和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化；向上的動力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結構轉型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動力互搏的過程中，既不太可能出現崩盤，也不可能出現強力復蘇，經濟增長波動的彈性將比以往明顯下降。 對人的身體來說，7年足以完成一次細胞的新陳代謝。對一段婚姻來說，7年足以消磨掉所有的激情和耐心。而對中國來說，2014年，距離上一個巔峰恰好7年。 很多人期待中國能在這一年迎來轉機，但基于中國經濟的中長期分析，我們會發現，對經濟的長期前景來說，關鍵問題是能否推進存量改革去杠桿，而不是GDP增速能否保持在7.5%。對于市場的短期表現來說，未來的經濟增速走勢仍是不可忽視的影響因素。本文將對2014年下半年的經濟增長、通貨膨脹、流動性、貨幣政策等方面進行具體展望。 經濟增長：增速前低后高波動彈性不大/ 二季度GDP同比增長7.5%，環比增長2.0%，符合我們二季度初“基本持平或略高”的判斷。但二季度復蘇主要依靠外生動力：外需好轉、基數偏低、政策支持。但下半年來看，前兩個外生性因素的貢獻都將明顯下降，再加上房地產下行周期之下，內生性增長動力依然偏弱。因此，短期的回暖并不意味著經濟告別虛寒，也不代表政策暖風將會逆轉。我們預計政策仍會維持適度寬松，只不過寬松的方式和力度會有所變化。 隨著二季度政策底、金融底的逐次出現，全年經濟或將呈現前低后高的走勢。預計三季度GDP增長7.4%~7.5%，四季度增長7.5%~7.6%。由于三、四季度在全年GDP中的占比超過55%，可以確保實現“7.5%左右”的目標。 總體來看，中國經濟向下的壓力來自短期的房地產和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化，向上的動力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結構轉型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動力互搏的過程中，既不太可能出現突然崩盤，也不可能出現強力復蘇，經濟增長波動的彈性將比以往明顯下降。 出口穩而不強空間有限。二季度出口好轉是短期利好共振的結果：從外部看，全球經濟擺脫美國極寒天氣帶來的短期沖擊；從內部看，虛假貿易造成的基數擾動消失，政府連續出臺穩外貿措施，同時人民幣實際有效匯率大幅貶值。這種復蘇的周期性特征明顯，并非結構性的出口中樞上移。剔除掉香港地區的基數擾動，4~6月出口分別增長9.5%、8.4%和7.3%，增速穩中有降。6月歐洲PMI繼續回落，美國PMI也4個月來首次回落，7月前幾周中國出口集裝箱指數也穩中有降，這些跡象都預示下半年出口增速很難有進一步提升，預計在5%~10%之間波動，環比貢獻下降。 投資弱而不穩，結構分化。1~6月固定資產投資累計增長17.3%，9個月來首次回升，但仍相比年初放緩0.6個百分點。分項來看，房地產投資拖累投資增速下滑2.1個百分點，而基建投資、其他投資和制造業投資分別對沖0.9、0.5和0.2個百分點。從高頻數據來看，年初以來主要工業原材料的價格仍在下行，顯示出投資需求依然不容樂觀。 首先，房地產投資（占比20%）尚未見底。按揭偏緊、房價高企、稅費沉重疊加中長期人口拐點的影響，導致1~6月商品房銷售累計下降6%。從高頻數據來看，30個大中城市的房地產銷售6月以來再度掉頭向下。銷售低迷導致庫存不斷累積。截至今年6月，全國的商品房存銷比已升至5.1，創2003年以來新高。非標收緊、銀行對地產項目愈發謹慎，疊加外資流入放緩，未來地產融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產投資到位資金增速從27.6%連續下滑至3%。 其次，基建投資（占比21%）將維持高增速，但進一步回升的難度較大。上半年各項投資當中，基建投資增長最快（22.8%）、對沖力度最大（拉動投資回升0.9個百分點），這在下半年很難持續。從歷史上看，基建投資與國家預算內資金趨勢基本一致，后者略微領先于前者，6月國家預算內資金增速從上月的19.7%大幅回落至15.5%并不是一個有利的信號。除此之外，基建投資的另外一個資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預算外的非稅收入。受房地產低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對應的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預算外的非稅收入也明顯受到“八項規定”的影響，導致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。 第三，制造業投資（占比34%）增速下臺階已成趨勢。決定制造業投資的主要因素包括需求、利潤和庫存。從需求端看，此前制造業PMI訂單連續回升，有利于帶動企業生產。但從利潤和庫存角度看，制造業投資的回升仍面臨較大阻力。在產能過剩的拖累下，制造業利潤增速近年來持續放緩，而利潤增速在歷史上與之后的投資增速高度相關，這導致近三年制造業投資的增速呈現逐級下臺階態勢，分別為32%、22%、19%，今年上半年再度放緩至14.8%。再加上短期內制造業庫存仍位于高位，未來制造業的投資仍面臨較大壓力。 消費實而不強，結構優化。社會消費品零售增速較從年初11.8%回升至12.1%。“八項規定”仍在嚴格執行，消費的水分持續被擠出。雖然難以進行準確的宏觀測算，但在微觀上可以看到很多例證，比如星級飯店營業收入一季度大幅下降25.6%，這已經是連續第五個季度下跌。但總體上看，“八項規定”的邊際影響正在減弱，在總消費品零售中占比50%以上的限額以上消費已經低速企穩，其中限額以上餐飲收入從年初的-0.5%回升至2.9%，限額以上商品持平在10.2%，帶動限額以上消費從年初的9.5%回升至9.8%。傳統消費不振的同時，新興的消費模式呈現出高速增長態勢。網絡消費近三年來在消費中的占比從4.3%提升到8.0%，上半年再增長56.3%，根據商務部的預測，2015年網絡消費的占比將進一步上升到10%以上，規模達到18萬億，這意味著網絡消費有望繼續維持50%以上的高增長。 通貨膨脹：CPI警惕豬周期PPI同比望轉正/ CPI底部漸行漸近。交易動機、謹慎動機以及投機動機是貨幣持有人持有貨幣的三大動機，對應的基本職能是流通手段和貯藏手段。前者的代表指標M1，是CPI上漲的主要推動力，其底部領先于CPI見底；后者的代表指標是M2-M1，也就是所謂的準貨幣，是CPI上漲的“籠中虎”，其頂部領先于CPI見底。目前看，貨幣的先行指標已能指示通脹見底，雖然無法預知幅度，但未來一段時間通脹上行趨勢是能夠確定的。 存欄持續回落，豬價上漲板上釘釘。如果要問通脹上漲的微觀因素是由什么決定的，那么可以肯定的是豬肉價格帶動食品價格上漲在未來一段時間內是確定的。首先，能繁母豬和生豬存欄持續回落。6月，生豬存欄量降至42895萬頭，低于上一輪周期低點（2010年5月的43400萬頭）；能繁母豬存欄量降至4593萬頭，已經跌破4600萬頭的警戒線，距上一輪周期低點僅一步之遙（2010年8月的4580萬頭）。其次，盡管近期豬肉價格大幅上漲，但飼料價格和人工成本上漲更快導致養殖戶繼續虧損，部分養殖戶甚至仍在淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄量可能繼續下降。最后，未來豬肉供給減少確立，經濟政策由“寬貨幣”轉向“寬信用”，銀行資產負債表擴張帶動總需求回暖，如果再考慮到下半年消費需求季節性回升影響，豬肉價格上漲周期基本確定。 豬肉以外的食品價格上漲壓力同樣不容忽視。豬肉價格上漲對其他肉禽類和蛋類價格有替代效應，其他肉禽和蛋類價格跟漲概率較高。此外，受去年流感疫情影響全國產蛋雞存欄量減少，蛋雞養殖業處于虧損狀態，養殖戶補欄積極性弱，未來雞蛋價格易上難下。去年南方遭遇旱澇災害，蔬菜水果減產嚴重，水果價格已現反季節性上漲，伴隨著蔬菜水果生產旺季已過以及冬季儲存、運輸成本季節性上漲，水果和鮮菜價格上漲的壓力同樣不容小覷。如果再考慮到厄爾尼諾對飼料和糧食價格推波助瀾，食品通脹壓力不可忽視。 食品項價格上漲對通脹的壓力四季度將逐步顯現。隨著“寬貨幣”轉向“寬信用”，短期內房地產銷售最糟糕的時候已過，但暫無大幅上漲的基礎，但地緣政治是否會引發油價上漲存在不確定性。整體上，考慮到經濟僅是托底，總需求不會大幅擴張，非食品通脹無壓力預計不大。綜上，食品是未來通脹主要的潛在壓力，在翹尾因素和食品價格帶動下，年底CPI同比或接近3%左右的水平。 PPI同比年底有望轉正。一方面，外需回暖和內需將繼續支持經濟底部企穩，PMI新訂單和產成品庫存合成的供需缺口走強，這有利于帶動企業補庫存需求，PPI底部得以確認。另一方面，只要PPI環比不繼續大幅走弱（在政策放松、經濟企穩和外需改善的背景下很難實現），四季度翹尾因素將大幅帶動PPI同比回升，年底有望轉正。 宏觀調控：2014年四階段推演/ 第一階段從年初到3月，核心是“寬匯率+穩貨幣”。 匯率政策從偏緊到寬松。去年匯率政策過緊，人民幣實際有效匯率升值近8%。從1月開始，央行“量”（投放外匯占款）、“價”（中間價引導）齊下，強力干預外匯市場，打破人民幣匯率的單邊升值。 貨幣政策從偏緊到中性。央行于1月擴大SLF范圍，并明確提出隔夜、7天、14天的利率門檻為5%、7%、8%，鎖定利率上限，安撫利率持續飆升造成的市場恐慌。 第二階段從4到5月，核心是“寬貨幣+穩財政”。 貨幣政策從中性到寬松。4月第二周，央行公開市場操作結束連續8周的凈回籠。4月17日和5月30日國務院常務會兩次宣布定向降準，用于定向支持三農、小微和棚改的再貸款也浮出水面。 財政政策從偏緊到中性。3月底開始，8次國務院常務會連續推出一系列穩增長措施，擴大小微企業減稅、擴大出口退稅、上調鐵路投資目標等相繼出臺。 第三階段從6月開始，李克強總理召開部分省市座談會要求完成全年目標任務。核心是“寬財政+寬貨幣+寬信用”。 財政政策從中性到寬松。扭轉“八項規定”的被動緊縮，加快財政存款投放進度，加大財政支出力度，尤其是狠抓地方政府落實。結構性減稅、棚戶區改造、保障房建設、鐵路投資仍是主要發力點。 貨幣政策從貨幣端的定向寬松擴展到信用端的實質寬松。前期的定向降準、再貸款等定向寬松措施疊加連續的公開市場凈投放使貨幣端持續寬松，但由于信貸額度的緊張和非標監管趨緊，實體經濟并未獲得有效的流動性支持。6月以來，信用端逐步開始松綁，從偏緊到寬松。銀監會已經通過縮小分子和擴大分母的方式放松了存貸比限制，6月開始央行對信貸的額度管控也出現松動跡象，而非標也悄然復活，金融底初步成型。 我們預計上述第三階段將持續到三季度末，核心原因是目前經濟仍有下行壓力，而通脹短期內仍將維持低位。 從10月開始，隨著經濟和通脹逐次見底，宏觀政策可能會逐步演變到第四階段，核心是“穩財政+穩貨幣+穩信用”。 財政政策從寬松回歸中性。今年財政支出和往年有所不同，由于從二季度開始政府加快財政支出進度，出現了半年突擊花錢的現象，上半年累計盈余僅5484億元，比去年低3393億元，下半年留下的財政赤字空間占當年財政赤字的140%，低于196%的歷史均值，這使年底突擊花錢的現象會減弱。 貨幣端從寬松回歸中性。經濟和通脹在三季度逐次見底，四季度穩增長必要性下降、通脹風險上升，再加上前期M2增速超目標，四季度貨幣政策或逐步回歸中性，但鑒于債務存續帶來的巨大融資需求，貨幣政策也不會貿然轉向收緊，M2全年超出目標為大概率事件。 信用端也逐步由寬松轉向中性。貨幣乘數處于歷史高位，在央行前期寬貨幣的背景下，信用端的持續寬松容易引燃廣義貨幣，加劇通脹風險。央行信貸額度或在年底逐步收緊。 貨幣政策：定向寬松可期總量寬松難現/ 融資需求分化，定向寬松仍可期待。2014年上半年信用端的突出特點是身處房地產下行周期的危墻之下，中長期貸款仍能維持高位，我們認為債務滾動和二季度基建投資托底經濟的融資需求是中長期貸款維持高位的中堅力量。但政府行使的是逆周期調控職能，新的經濟增長點尚未規模化成型以及房地產投資下行對非國有部門沖擊顯著，非國有部門在逆周期中的融資需求不強，銀行唯有通過票據和短期貸款用足信貸額度。非國有部門的融資需求不強意味著央行應繼續放松降低融資成本，預計針對小企業的定向寬松仍會持續。 但總量寬松幾無可能。廣義貨幣供應等于基礎貨幣余額乘以貨幣乘數：基礎貨幣增量由外匯占款、財政存款和央行公開市場操作的增量決定；貨幣乘數取決于實體融資需求、準備金率和監管政策等。降準、降息的總量寬松政策路徑會對應基礎貨幣或貨幣乘數的大幅減少。前者可能的情景是人民幣大幅貶值和資本外逃，后者可能的情景是主動或被動地去杠桿化。我們認為目前政府已致力于完成全年經濟目標，發生上述兩種極端事件概率較低。此外，加杠桿的主體是國有部門，為了控制該部門加杠桿的速度，防范債務風險，出臺總量寬松的貨幣政策惡化經濟結構在新常態框架下是幾無可能。 中性條件下的基礎貨幣供需缺口巨大。考慮到完成全年經濟目標的硬約束和去年下半年M2的低基數，假設下半年M2增速14%和4.3左右的貨幣乘數是合理的。外匯占款低位徘徊，廣義貨幣派生對基礎貨幣的需求巨大，在供需缺口之下，央行通過逆回購+PSL/再貸款補足基礎貨幣缺口是可以預見的。包括國庫定存在內的正回購和央票到期投放量約為160億元左右，理論上，央行需要通過逆回購+PSL/再貸款補足的基礎貨幣缺口約為6500億左右。 但需謹防實際投放量不及理論預期。一方面，非標融資恢復、融資需求恢復和監管政策松動導致貨幣乘數易上難下，央行對國有部門過快加杠桿的謹慎態度可能制約實際基礎貨幣投放。另一方面，央行對外匯占款能否持續低增長存有疑慮。外匯占款當下雖尚屬低位，但在歐洲央行推出負利率和貨幣寬松的基調下，外匯占款是否會卷土重來存有高度不確定性。再貸款配給到棚戶區和基建等長期限投資項目，不易收回，外匯占款一旦回流易導致基礎貨幣超發，進而導致廣義貨幣投放量失控。 綜上，考慮到M2投放的硬約束、融資需求恢復以及預計的央行偏謹慎的基礎貨幣投放，銀行間資金利率的定位重回供給決定模式。預計7天質押式回購利率合理定位在3.5%-4%之間，不排除個別月份7天質押式回購利率高于4%。如果說2014年上半年的利率下行對應的是“寬貨幣”+“緊信用”，那么從6月開始，貨幣政策已轉向“寬貨幣”+“寬信用”，未來將逐步過渡到“穩貨幣”+“寬信用”，似曾相識的2013年債市熊景如夢魘般揮之不去。 （作者管清友為民生證券研究院副院長，朱振鑫為研究員）