每經編輯 朱邦凌    

◎朱邦凌

今年6月以來，IPO第二季的突出特點是低市盈率、低價格、網下回撥機制向中小投資者傾斜。由于原則上不允許超募，新股詢價環節形同虛設，發行價格甚至可用新股公式算出。低價發行使新股一票難求，網下路演可有可無，大多數擬上市公司干脆取消網下路演。

這種現象，引發了PE和機構對新股發行市場化方向的詰問和行政強化的擔憂：以市場化為大旗的注冊制改革如箭在弦，而作為注冊制突破口的IPO改革行政管控愈發明顯，IPO改革陷入市場化和行政化的悖論，市場化和行政化的邊界到底在哪里？本輪IPO改革是不是行政倒退？2009年以來的新股發行市場化改革會不會就此中斷？

筆者認為，不能以行政倒退的濾色鏡看待本輪IPO改革，不能以侵擾市場多年的偽市場化觀點否定IPO改革的正本清源。IPO改革應堅持實事求是原則，在注冊制過渡期市場信用尚未建立前須實行必要的行政干預。本輪IPO改革的目標非常清晰，就是達到一級市場和二級市場的平衡和資本市場的協調發展，是對既往“偽市場化”新股發行的及時糾偏。市場可能低估了本輪IPO改革的積極意義，實際上這次IPO改革是現階段的最優選擇，初步實現了新股發行的帕累托最優。

過去，IPO改革的癥結在于市場化與本土化的結合存在問題。只有堅持實事求是，一切從A股實際出發，建立具有中國特色和符合國情的新股發行體制，才是IPO改革成功的前提和保障。我們必須將IPO市場化改革與我國資本市場實際相結合，反對教條主義的市場化。

2009年以來，IPO改革在市場化道路上狂飆突進，市場化成為IPO改革的方向。但伴隨著IPO改革，新股發行“三高”問題如影隨形。PE機構與上市公司狂歡的背后，是市場的受損和投資者黯然離去的背影。因此，市場對IPO改革的質疑從未停止，導致新股發行時斷時續，IPO改革與市場之間的正回饋遲遲無法建立。

如何消滅新股‘三高’現象，打破‘新股不敗’神話，主流意見是廢除現行的核準制，全面推行IPO注冊制。以注冊制破解IPO的過度行政干預，并讓IPO身價大跌，新股“三高”便會迎刃而解。甚至有專家建議，給新股市場降溫的方法就是大規模發行，讓通過審核的600多家企業，以及所有通過審核準備上市的企業，全部自主選擇上市窗口。以市場痛苦不堪的休克療法，讓新股市場回歸正常。

實際上，這樣的建議并不是符合A股實際的建設性意見。證監會目前的認識應該比較到位：新股發行改革是整個資本市場牽一發動全身的改革，涉及的方面比較多，總體要循序漸進，有序推進改革。

筆者一直認為IPO改革并不孤立，其困境實際上反映的是整個資本市場存在的問題，是新股發行市場化與資本市場非市場化之間的沖突，是二級市場股價結構不合理在新股發行中的映射。因此，走出IPO改革困境需要進行資本市場整體改革，健全退市制度，建設法治市場。二級市場股價結構趨于合理、垃圾題材股估值合理回歸、價值投資理念確立之后，新股“三高”問題會自然化解，定價詢價機制會趨于理性。目前階段作為注冊制過渡期，對新股定價、發行節奏等環節進行一定的行政干預是必要的。而注冊制并不是解決問題的靈丹妙藥，不能寄望于注冊制能自動解決新股改革中出現的問題，目前階段盲目實行注冊制和完全的IPO市場化是取亂之道。

管理層也清楚地意識到這一問題，致力于資本市場的整體改革。在“新國九條”等頂層設計中，注冊制改革不再孤立和單兵突進，而是環環相扣。目前，這一市場整體改革藍圖已經初現端倪。監管層對老鼠倉和內幕交易加大打擊力度、嚴懲欺詐上市、新退市制度、新三板和優先股、滬港互通等市場開放措施、對中小投資者保護的日益重視、舉報獎勵和員工持股等股市基礎制度建設、培育私募基金等引資渠道，實際上都是為即將進行的注冊制改革提供配套。

（作者為資本市場資深觀察人士）