本輪修復性兼具報復性的反彈已經進入后半程，即反彈行情最為迅猛的階段已經告一段落，后期或將轉入震蕩式反彈、維持強勢但滯漲的階段。主板預計在2150-2300點之間或有一個反復拉鋸的過程，創業板往下破位1200點不易，突破1500點一線阻力也難

始于7月末的一輪強反彈引爆了市場熱情，牛市甚至大牛市的呼聲接踵而至。但我們認為，這只是一輪報復性反彈，也是相對于創業板和港股的滯后補漲，目前似已進入這輪反彈的后半程。股諺云：大牛無形。真正的牛市前半程一般是猶豫型、爬升型，即在市場猶猶豫豫中緩步盤升，迅猛的拉升只產生在牛市的尾聲期。那種積弱已久后的突發性強勢漲升只屬于報復性反彈，而非真正的牛市，2012年年末至2013年年初的反彈如此、2010年10月份的周期股暴動如此、2004年9月份“五朵金花”拉動的反彈也是如此。

行情僅是報復性反彈

從大環境上看，目前的反彈看似氣勢洶洶，但A股進入趨勢性牛市的條件還不具備。央行在8月1日發布的《二季度貨幣政策執行報告》中表示：“當前，我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴張總量來解決結構性問題。”很顯然，下半年的貨幣政策不僅沒有系統性寬松的機會，對已經實施的一些結構性微刺激也有反思弊端的需要。我們前期分析，7月下旬央行向國開行發放1萬億元抵押補充貸款(PSL)只是一種定向于支持各地方棚屋改造與保障房建設的定向性的“微刺激”，而非量化寬松的信號。對應在股市行情中，與棚屋改造即保障房建設相關的如水泥、建材、建筑等景氣度下滑的行業基本面有緩沖性機會，股市有階段性修復機會，但不存在景氣性逆轉的機會。

今年以來，我們反復分析提示，要扭轉經濟與實體流動性環境雙弱的局面，在政策層面上惟有降息+放松房地產調控。按照央行《二季度貨幣政策執行報告》中表述，降息似已不太可能，以取消限購、放松首套房貸等為主的房地產政策，已在各地或明或暗地進行中。庫存遞增與購買力遞減的剪刀差效應，以及全社會對房地產認識和預期發生潛移默化的改變，使得房地產的政策效用正在逐漸弱化，未來至少一年內的房地產大環境仍將處于新老庫存的去化周期，房地產短期內出現景氣性回升還不太現實。在今年房地產銷售“價量雙殺”的背景下，大多數地產股今年盈利相對于2013年平均“打對折”是大概率事件，并且已經得到了大部分地產企業半年報數據的印證。因此，地產股的反彈只是一次估值的“偽修復”，行情只是借助調控政策局部性松動而形成的階段性反彈，而非趨勢性逆轉和投資價值的顯現。

我們7月下旬分析提示，由于2015年美國完全退出QE，2016年起美元或將步入加息周期已是國際市場共識性預期。5月份以來的美元指數已經開始穩步走強，與此相對應的是代表著22種商品價格的CBR指數單邊下跌，其中以布倫特油價為代表的資源品價格已出現受壓回落的趨勢。商品價格回落趨勢的國際環境與產能過剩的國內環境均不利于有色、煤炭等上游原材料與資源品行業出現景氣性復蘇。因此，近期相關行業的反彈只是技術超跌形成的報復性反彈，而非趨勢性上行。

2000-2400點箱體制約反彈

在行情結構中，資源品、原材料、房地產等相關行業占據了約40%的市場權重，當它們均是反彈性質，基本上決定了主板行情的整體性質。在權重板塊中，相對有看點的是銀行股為主的、以估值修復+金融創新+基金補倉為驅動的金融板塊。正因此，本輪報復性反彈并非曇花一現，權重板塊的技術性反彈+估值修復+與創業板風格輪動形成補漲的共同作用，使得短期內行情漲得比較流暢。

如果打破行業板塊的界限，從估值修復角度來檢視，本輪行情的最大特點是估值越低反彈起得越早、資金注入越多行情彈性越大，如基建股中的中國建筑 、中國交建 、中國鐵建與中國中鐵 ，地產股中的保利地產 、金融街 、萬科A以及銀行股等。此類權重藍籌股票的起漲點均在4-5倍TTM-PE，估值修復50%左右至6-8倍TTM-PE也不為過，這是此類規模性資金可以從容進出的權重藍籌股的最大吸引力。但如果再回歸到行業屬性中，此類權重藍籌股的估值水平要突破10倍TTM-PE則需要基本面景氣度的逆變來驅動，前者的估值修復正在實現，后者基本面蛻變形成的條件還不具備。因此，盡管這輪反彈比較迅猛，盡管市場中有關大牛市的呼聲很高，但行情整體依然是修復性反彈性質，已經形成兩年半時間的2000-2400點箱體對行情整體依然具有較強的束縛力。過去一年來主板區域性弱勢震蕩、創業板區域性強勢震蕩、股票結構化的表現或是一種股市的新常態。

三類股票還有機會

值得注意的是，催動本輪反彈的權重藍籌股展開估值修復一個很重要的催化劑“滬港通”即將推出。“滬港通”能催動沉寂已久的權重藍籌股展開估值修復，除了以銀行股為代表的部分A-H股存在A股折價現象外，更主要的因素是港股的國際化程度更高，雖然沒有量化寬松驅動的歐美股市強勁，但相對于處在轉型期的A股要穩健得多。由此，“滬港通”打通兩地市場交易渠道的預期促使A股形成了較為迅猛的補漲。但我們近期分析提示，正是基于2015年美國退出QE、2016年起美元步入加息周期的預期，已經持續了5年多的美國股市似已步入牛市尾聲期，近期更是出現顯著性回落。如果美股后市繼續回落牛市結束得到證實，則國際化程度更高的港股表現必然會受到影響，A股相對于港股的補漲性反彈必然受制。如果出現這種情況，基于“滬港通”預期的A股補漲性反彈就很難以持續到“滬港通”開通的那一天。

我們預計本輪修復性兼具報復性的反彈已經進入后半程，即反彈行情最為迅猛的階段已經告一段落，后期或將轉入震蕩式反彈、維持強勢但滯漲的階段，主板預計在2150-2300點之間或有一個反復拉鋸的過程；創業板往下破位1200點不易，突破1500點一線阻力也難。隨著主板與創業板都進入階段性強勢震蕩的滯漲期，行情的板塊拉動效應或逐漸減弱，股票活躍因子可能趨向于三個方面：一是超低價股的技術性反彈；二是外延式并購形成的事件性機會；三是國資改革在各地實質性展開形成此起彼落的輪炒。