每經編輯 蘇培科    

◎蘇培科

最近，有關A股“牛市來了”的言論不絕于耳，其理由無非是：A股是全球估值最低的市場、熊市持續的時間太久、中國經濟和A股市場最壞的時候正在過去、新常態的制度紅利將逐漸釋放、貨幣政策定向寬松、滬港通開閘等增量資金為A股引來活水……

從A股7月份回暖的走勢來看，似乎很多人都希望這些支撐A股走牛的理由成立，也期待A股出現一波凌厲的走勢，尤其滬港通的開設讓很多人對低估值的藍籌股產生了興趣，特別是那些估值出現倒掛的A+H公司，紛紛出現了快速補漲的走勢。

有統計數據顯示：A股市場568只滬港通概念股中，已有近百只個股于近期創出年內新高，大家都明白一旦滬港通開通之后，同一家公司不可能再離譜地賣兩個價格，估值會趨于一致。一旦估值追平或超過H股之后會怎樣？從AH股對照來看，70%的A股股價已經高過了該公司的H股股價，幅度很多都超過了50%，如果套用數據來對比A股還是全球最低估值嗎？或許你也可能會說H股在香港也被低估了，內地投資者通過滬港通介入香港市場后會推動H股回歸至A股水平。這種可能性不大，滬港通開閘的規模有限，不足以影響整個香港市場的估值體系，無非是雙邊市場的估值出現合理修復，但差異或多或少都會存在，畢竟兩邊市場的投資者不同。無論投資理念、價值評判標準和風險偏好都會有差異，但不會太離譜。如果內地投資者通過滬港通大肆拉抬H股，必然會遭遇做空和拋盤，內地投資者不可能把H股都買走，估計也沒有人這么干，除了想在兩個市場間尋求套利的投機者會在這方面下功夫外。我想很多內地投資者通過滬港通不是為了繼續購買藍籌股，前期可能會購買熟悉的內地公司，隨后恰恰會購買A股買不到的公司股票，實現差異化的配置，只有這樣才有跨境資產配置的意義，否則跟買A股一樣的話滬港通就會喪失吸引力。

因此，想通過滬港通來讓A股走牛或讓H股大肆拉抬不太現實，短期可能會輸送些“雞血”，但作為牛市的依據有些牽強，而且創業板和中小板股票估值普遍不低。

當然從A股市場的宏觀基本面來看，似乎最壞的時候正在過去，股市也已經跌無可跌，但經濟恢復活力和經濟結構轉型升級是一個漫長的過程，如果沒有好的公司和行業脫穎而出，股市很難有真正的驅動板塊，無非是在存量整合里尋找并購重組的機會，但這里面真真假假的概念炒作和故事太多，真正有價值的產融整合其實并不多見。

當然唯一可以期盼的是中國的改革紅利，比如國企混合所有制改革會釋放國企隱藏的利潤，會從管理和效益里獲取紅利。戶籍制度改革會釋放人口的紅利，政府簡政放權會釋放各種設租的費用，反腐反貪和權力清單會提高市場配置資源的能力，這些確實會釋放紅利，但能釋放多少、怎么釋放、什么時候釋放很難量化，但這帶給中國經濟和A股市場的影響是絕對積極的，尤其股票市場注冊制改革等制度的落實，A股市場會越來越市場化，這確實是值得期待的事情，但是不是等于牛市來了，也不好過早定論。

那么，究竟是哪些因素在拖A股的牛腿？

由于A股市場是一個相對封閉的市場，存量資金和增量資金都有限，就像一個水庫，進水和抽水如果不能保持平衡，水位高低自然會受到嚴重影響。這幾年增量資金并沒有大規模涌入，反而IPO、再融資和新產品接二連三地抽水，以及原有的市場平衡被大小非和限售股解禁減持給打破，在股權分置改革之前二級市場的流動性只需要維持三分之一的流通股，而在股改之后另外三分之二可以市價減持，以往的水位平衡徹底被大小非、限售股給打破，二級市場的存量資金除了要應付全流通的壓力還得應對IPO和再融資，這樣一來A股市場的水位自然下降，這也是A股市場恐懼IPO的根本原因。

但很多投資者沒有深刻反思，對A股市場長期低估值并沒理解，以為是投資者不理性的結果，其實主要是股權分置改革之后的 “成本分置”問題，如果沒有足夠的資金來填“全流通”的這個坑，估計未來A股市場依然還會延續低估值。

在股權分置改革前夕，證監會曾在“三大報”上公布數據顯示，截至2004年1月31日，滬深兩市的總市值為45456.48億元，其中流通市值為14301.43億元，非流通市值為31155.05億元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，滬深兩市的總市值已經達到26.54萬億元，其中流通市值19.08萬億元，占總市值的71.9%，較股改之前的1.43萬億元增長了13.34倍，隨著限售股的陸續解禁，流通市值的比例還將不斷提高。這也就意味著全流通時代需要巨額的資金來填補大小非和大小限的套現需求，如果監管部門對此視而不見，繼續加速擴容，則對A股市場來說是雪上加霜，但如果沒有新的公司上市，A股市場也是一片黯淡，這需要平衡和加快改革當前羈絆A股市場前行的障礙。

要解決股權分置的后遺癥，要么吸引更多的增量資金來緩解大小非、大小限的套現壓力；要么就采取堵的辦法。在目前抑制限售股減持和停止IPO顯然不太現實，只能設法拓展增量資金入場或者開放A股市場，讓水庫連接大海，只有這樣才能容忍鯊魚、巨無霸和蝦米的同時存在，否則A股市場很難邁入一流市場的生態環境。好在創業板終于開竅了，準備允許沒有盈利的互聯網、高科技企業先在新三板掛牌一年后在創業板上市，這對高新技術、戰略新興產業、新型商業模式的企業是一個利好，也為A股市場包容性發展奠定了良好的基礎，但應加大信息披露的責任和提高中介機構的責任，減少圈錢和造假行為，保障投資者權益，確保市場良性循環。

(作者為對外經貿大學公共政策研究所首席研究員)