每經編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

短期來看，為了降低“被擠出”部門的融資成本，定向寬松有其必要性，但中長期來看，定向寬松仍存在明顯的局限性，并非解決融資難的萬能藥。只有在約束預算軟約束部門無效投資的同時，放松管制增強中小企業融資需求，引導金融機構自發為中小企業融資，才能解決中小企業融資難問題。

需求畸高推升融資成本

近年來，我國整體利率中樞系統性上升。國際經驗表明一國的名義利率水平與一國的名義增長率是正相關，令人疑惑的是中國在名義經濟增速不斷下降的同時資金利率中樞卻被不斷推升。長期困擾中國經濟的中小企業融資難的問題沒有得到緩解反而是愈演愈烈。李克強總理在國務院常務會議上多次強調：“當前我國貨幣信貸總量不小，但企業特別是小微企業融資不易、成本較高的結構性問題突出……”8月14日，國務院辦公廳下發《關于多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，為促進金融與實體經濟良性互動，提出10條意見。

利率的高位必然反映貨幣供需關系的失衡，要么是供給端收縮，要么是需求端強勁，要么是二者皆有。分析利率上升的不同原因也就決定了應該采用何種政策針鋒相對地化解融資成本高的問題。

從供給端看，中國似乎并不存在信用供給不足的問題。一方面，M2余額近年來的復合增長率遠高于名義GDP增速，M2占比GDP的規模不斷上升；另一方面，近年來中國經濟增速連降臺階，但新增社會融資總量和人民幣貸款卻屢創新高。

推升利率主要動力來源于貨幣需求端，主因是預算軟約束下過剩產能行業和地方融資平臺等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。

首先，政府基建項目投資周期長。地方政府在2009年和2012年兩次刺激政策中均行使逆周期調控職能，但地方政府進行的基建投資項目資金回收期長，多數中長期投資項目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開工項目順利完工。

其次，過剩產能行業的企業“僵尸化”。債務驅動導致產能擴張，但后續的總需求不足使得企業盈利難以償還債務的利息支出，只能依賴信貸者或地方財政支持而免于倒閉。一旦僵尸企業出清，可能爆發嚴重的失業問題和社會風險，政府在宏觀調控上可能會投鼠忌器，但這一存在確實又吞噬了原本可以投入新興企業和部門的信貸資源。

再次，地方政府和過剩產能企業存在預算軟約束。本身地方政府長周期基建項目和僵尸企業對債務的續存就構成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預算軟約束和政府信用背書，就導致負債主體對利率不敏感，再高的資金成本也敢借。

預算軟約束下的過剩產能行業和地方融資平臺旺盛的信貸需求使得金融機構在利益驅使下有強烈的資產負債表擴張意愿。由于表內信貸額度受限和存貸比監管，金融機構借用表外渠道繞過表內信貸監管為上述部門提供信貸。近年來銀行與監管部門的“貓鼠游戲”使得信托、券商資管和基金子公司均納入到規避監管的融資鏈條中。李克強總理在國務院常務會議上強調“要縮短企業融資鏈條，清理不必要的環節”。我們認為地方和過剩產能部門對其他市場化融資主體的“擠出效應”是導致其融資難的根本原因，而盤根錯節的融資鏈條只是這種擠出效應導致的結果罷了，并非問題的根本。

過去，高儲蓄率為實體經濟的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但在經常賬戶順差趨勢性下降和人口紅利衰減的背景下，中國儲蓄率的高點已過。2008年美國金融危機之后私人部門去杠桿，2009年的歐洲主權債務危機之后公共部門也開始去杠桿。內需不給力，各國開始加大力度搶外需，中國的WTO紅利將逐步消散，經常賬順差將面臨趨勢性下降。

資產規模的快速擴張和儲蓄率拐點導致銀行不得不借道高息理財產品來爭奪存款，負債端資金來源不穩定的同業負債占比快速攀升。貨幣基金借力互聯網技術也趁虛而入，通過對一般存款的分流，利用高利率的協議存款在銀行負債端占據了一席之地。

傳統部門強勁的融資需求和儲蓄率拐點是全社會融資成本被推高的原因，其結果是其他市場化部門融資需求被不斷擠出，而非標的興起、期限錯配、融資鏈條盤根錯節乍看之下是推高實體融資成本的原因，其本質只是這種擠出效應下的表現形式。只有當傳統部門融資需求回歸常態，只有當傳統部門成為盈虧自負、風險自擔的硬約束主體時，融資難問題才能有實質緩解。

中期看，利率運行中樞仍易上難下，融資難問題暫難化解。目前，中國經濟增長依然嚴重依賴信貸規模的高增長，但信貸轉化為增長能力卻不斷減弱，這意味著維系既定經濟增長需不斷推升全社會的杠桿率。因此，在完成全年7.5%左右經濟增長目標的硬約束之下，信貸需求系統性下降和主動去杠桿短期難現，短期可能因貨幣松動，利率和融資成本可能會邊際下行，但中期信貸需求不降，利率上行趨勢難改。

定向寬松是短期無奈之選

中央底線思維明確，短期內需要依靠傳統部門托底經濟，融資需求端強勢難改，解決融資難的重點隨之轉向信用供給端。而在非國有部門融資被擠出、外匯占款收縮的背景下，總量寬松受限，定向寬松貨幣政策成為短期內的無奈之選。

從外部環境看，外匯占款低速增長緩解了央行被動寬松的壓力，為基礎貨幣投放的渠道轉型創造了空間。年初央行引導人民幣貶值打破單邊升值預期，再疊加國內資產價格走勢的不確定性加大，貿易部門資產配置傾向資產外幣化、負債本幣化。匯率雙向波動減少了外匯占款的被動投放，基礎貨幣投放渠道由外匯資產的變動轉變為央行對政府以及其他存款性公司的債權變動，央行貨幣政策主動性得以提高。

從內部環境看，即使外匯占款收縮，但總量寬松貨幣政策依然受限。實體流動性并非不足，地方融資平臺和過剩產能行業旺盛的融資需求才是全社會融資成本被推高的始作俑者。由于表內信貸額度受限和存貸比監管，在政府背書之下，為滿足上述部門的融資需求，銀行通過同業的創新繞過監管為其輸血。在同業業務的創新之下，商業銀行資產負債表快速擴張，貨幣乘數居高不下。為了控制上述部門加杠桿的速度，央行不得不嚴控基礎貨幣投放。

總量寬松的貨幣政策受限，為被擠出的部門提供定向信貸配給也就因此應運而生。央行通過再貸款或PSL支持有利于“調結構”領域，一方面能夠對沖外匯占款收縮帶來的基礎貨幣缺口，保證實體經濟適度的流動性投放；另一方面，PSL能夠打造中長期政策利率，建立利率走廊，有助于貨幣政策從數量型調控向價格型調控轉型，利用PSL確定的中期利率，也能降低“調結構”領域的融資成本。

何以解憂 唯有改革

短期來看，為了降低“被擠出”部門的融資成本，定向寬松有其必要性，但中長期來看，定向寬松仍存在明顯局限性，并非解決融資難的萬能藥。

首先，金融體系缺乏合理的風險定價。定向寬松往往是經濟下行時穩增長的一種手段。從銀行信貸行為考慮，當經濟下行時，享受隱性擔保的國有企業往往被視為無風險資產而獲青睞，而非國有部門則要承受更高的風險溢價。

其次，“總量穩定”的界限不易控制。在傳統部門融資需求過于旺盛的情況下，若要滿足所有部門融資需求，定向寬松勢必要不斷加大力度，而在貨幣乘數居高不下的條件下，很可能會逾越“總量穩定”界限。

最后，定向寬松很難真正做到“定向”。定向寬松只能使政策支持領域獲得一次性資金配給，但無法真正提升這些領域的盈利能力和擴大再生產的意愿。定向配給的低成本資金仍有可能轉向投機性需求，通過息差或監管套利再度流入傳統部門，未來產生更大的擠出效應，進一步惡化結構失衡。約束預算軟約束部門的無效融資需求是解決非國有部門融資被擠出的唯一路徑，其核心還是要依靠改革紅利的釋放。

若要真正降低實體經濟的融資成本，最直接的方式是停止對過剩產能和預算軟約束行業輸血，加快國有企業改革和過剩產能行業破產重組，加快對銀行不良信貸資產的剝離，承受短期風險釋放和改革帶來的陣痛。如果擔心上述方式帶來的潛在社會風險，次優的方式是緩慢地主動去杠桿,加大反腐力度，打消大規模刺激的預期，進而收縮無效的融資需求。

約束無效投資的同時，還應簡政放權、放松管制增強中小企業的體質，引導金融機構自發為中小企業融資。解決融資難，在通過定向寬松給中小企業輸血的同時，更需要通過改革激活中小企業的造血功能。

（作者管清友為民生證券研究院執行院長、李奇霖為宏觀研究員）