每經編輯 管清友 李奇霖    

管清友 李奇霖

8月宏觀與微觀經濟驟冷使全面降準降息的預期再度升溫。一季度時我們曾提示投資者不要期待政府抱薪救火，央行不會全面降準，而更傾向于采取定向手段穩增長，現在我們同樣認為全面降息年內不會出現，兼顧“穩增長、促改革、調結構”的定向調控依然是主基調。

政策重心：從“穩增長”轉向“調結構”/

上半年的政策是“強”的，重心在“微刺激”和“穩增長”。下半年的政策是“平”的，重心明顯轉向“新常態”和“促改革、調結構”。三季度以來，關于“微刺激”和確保完成全年經濟發展目標的聲音逐步淡出，取而代之的是“新常態”和“促改革”，《人民日報》連續4天在頭版刊登特別報道和評論員文章，全面解讀“中國經濟新常態”，其核心就是在增速換擋的背景下“促改革、調結構”，這和6月份新華社連發三文強調“微刺激”形成鮮明對比。從現實情況看，近期改革推進也明顯提速。財稅改革、戶籍改革、科技創新、國有企業改革等試點或總體方案陸續出臺，而與穩增長相關的經濟刺激政策卻稍顯沉寂。

“新常態”落腳到貨幣政策上，意味著下半年的政策會比二季度更加中性。根據我們對二季度貨幣政策執行報告解讀概括出的四個關鍵信號：淡化經濟增長，關注債務風險，擔憂通貨膨脹，降低融資成本，下半年貨幣政策基調將從“穩增長”轉向“調結構”，針對經濟發展薄弱環節的定向寬松還會繼續，但力度不會強于二季度，總量寬松更是遙遙無期。

定向寬松：比全面寬松更合情、更合理/

李克強總理頻繁強調要堅持定向調控。上個月，當被問及面對經濟下行的壓力，政府是否采取了“強刺激”政策時，李克強總理表示貨幣政策一點沒變寬松，唯一的“強刺激”就是強力推進改革。

在近期的達沃斯論壇上，李總理也明確向全世界宣示 “堅持定向調控”，此番言論意味著中央對總量寬松的說法并不認可，全面降準、降息這種有悖于“總量穩定”的措施難以出臺。即使是在經濟和房地產加速下行的一季度，中央仍在堅持“總量穩定、結構優化”的貨幣政策取向，并未采取總量寬松措施。

二季度被熱議的萬億PSL，在央行的報表上也沒有露出任何痕跡。4月全國性大型銀行同業往來新增了1.81萬億元，而四家大型銀行同業往來僅新增7041億元。全國性大型銀行的統計口徑除了四大行以外還包括了國開行、交行和郵儲。如果考慮到國開行6月末的資產總額比2014年一季度多了1.56萬億元，那么可以確定的是多出的萬億同業往來資金歸國開行所有。這筆萬億同業資金似乎被計入了其他金融性公司，4月其他存款性公司對其他金融性公司負債暴增近2萬億元 （4月貨幣基金擴張3000億元左右，不能完全解釋這一變化），貨幣當局資產負債表并未擴張。

這至少說明了以下兩點：

定向調控更合理：央行在降息、降準前還有定向降準、再貸款/PSL等“小招”可以使用，部分定向工具行使了財政化職能，縮短了貨幣停留在銀行間的時間差，對經濟的帶動作用或許更加顯著。

定向調控更合情。中央反復強調貨幣政策“總量穩定、結構優化”的原則，不管出于什么原因，高層都不太愿意向公眾傳遞“全面放水”的預期，無論是降準還是降息，信號意義都過于強烈。

經濟增速：只要不影響就業/

PSL等定向寬松措施對年內經濟仍有支撐。8月金融數據的疲弱和穩增長進度放緩影響到了實體經濟，結果是8月工業增加值增速明顯下滑，這也為貨幣全面放松提供了理論依據。但考慮到全年PSL額度尚未用盡，定向寬松對經濟的支撐仍留有余地，貨幣政策尚不至于全面放松。根據媒體報道，PSL用于棚改專項貸款的期限是三年，采取的是“一次到賬、按年支取”方式。國開行已從中提取了全年4000億元的PSL額度，年內可使用的余下額度近2000億元。

從經濟轉型視角看，單一的GDP指標已成為失靈的溫度計。得益于經濟結構的調整和服務業的崛起，單位GDP對就業的吸納能力在增強。過去GDP增速對就業影響較為線性，GDP每增長1個百分點，拉動大約100萬人就業。經過這幾年經濟結構調整，尤其是隨著服務業的加快發展，GDP增長對就業演變為非線性特征：GDP增長1個百分點，能夠拉動約130萬~150萬人就業。政府關注GDP說到底是關注就業，只要經濟增速的下滑不影響就業，政府就不會出臺總量寬松的逆周期經濟政策。

通貨膨脹：潛在壓力掣肘全面寬松/

在總供給收縮的壓力下，潛在通脹還有上升壓力。8月CPI同比增長2%，低于預期。食品價格上漲受豬肉雞蛋供給低位和中秋節影響，非食品價格受油價下調拖累。但食品供給收縮，通脹微觀具備上漲基礎，通脹溫和可控只因總需求不強。一旦總需求回暖，在總供給收縮的壓力下，通脹仍有可能扶搖直上。

新常態之下的貨幣政策由過去的“增長敏感型”已轉變為“通脹敏感型”。二季度貨幣政策執行報告央行明顯強調了潛在的通脹壓力：“物價對需求面變化總體上較為敏感，未來若總需求持續回升可能會加大物價上行壓力，對未來價格走勢的動態變化仍需給予關注……”從去年的經驗來看，一旦CPI同比增幅有突破3%的壓力，貨幣政策即會轉向收緊控通脹。

從宏觀上看，中國人口紅利已經結束，15~64歲勞動年齡人口占比已逐步下降。與此同時，該年齡段勞動人口絕對值開始減少，2013年減少規模約70萬人，且往后年份該年齡段人口規模下降呈遞增趨勢。未來勞動力供給趨勢性沖擊意味著總供給曲線擁有更加陡峭的斜率，若采取寬松的貨幣政策刺激經濟總需求將伴隨更多的是價格效應，而不是產出效應。這意味著寬松的貨幣政策刺激經濟總需求易引發高通脹，導致央行對物價上漲反應更為敏感。

從微觀上看，豬肉周期在未來一段時間內出現是確定的，不確定的只是豬價上漲的幅度。能繁母豬和生豬存欄持續回落，8月能繁母豬存欄量降至4502萬頭，已跌破4600萬頭的警戒線和上一輪周期低點。盡管近期豬肉價格大幅上漲，但飼料價格和人工成本上漲更快導致養殖戶繼續虧損，部分養殖戶仍在淘汰能繁母豬。此外，今年河南、遼寧異常的干旱天氣會對玉米產量產生一定的沖擊，肉禽養殖成本上升或會對豬周期推波助瀾。考慮翹尾因素，預計明年一、二季度CPI同比增速或將在3%左右的區間運行，潛在的食品通脹壓力預示著總量寬松政策不會出臺。

外匯占款：央行仍擔心卷土重來/

二季度外匯占款收縮，降準預期上升。私人部門暫緩結匯，央行無需公開市場吞吐外匯維系人民幣幣值穩定，貨幣政策的主動性和獨立性隨之增強，基礎貨幣投放渠道由外匯資產的變動轉變為央行對政府以及其他存款性公司的債權的變動。比如二季度萬億PSL支持棚改在某種程度上是為了對沖外匯占款的減量，將外匯占款減少留下的基礎貨幣缺口補足到實體經濟需要支持的領域。長期以來，存款準備金工具在很大程度上是為了對沖外匯占款所產生的過剩流動性。當外匯占款大幅收縮時，降準的呼聲也就越來越高。

我們認為央行不太可能通過降準的方式對沖外匯占款的減量。

首先，年內外匯占款仍有反彈風險。年初人民幣匯率爆貶，央行順勢將人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，人民幣單邊升值預期的被打破，再疊加國內資產價格表現的不確定性的推波助瀾，導致私人部門持匯意愿增加，資產配置傾向資產外幣化、負債本幣化。上半年累計的貿易順差仍在私人部門，只是暫緩結匯，一旦人民幣匯率走升或房價企穩，集中結匯有可能帶動外匯占款反彈。

其次，貨幣乘數高企封殺央行降準空間。央行已經通過PSL/再貸款工具將外匯占款缺失的流動性配給到有利于“調結構”的部門，而降準在補充外匯占款的同時，會進一步刺激已經高企的貨幣乘數，導致預算軟約束部門過快加杠桿。

最后，外匯占款回流或導致廣義貨幣增速失控。今年二季度貨幣政策執行報告央行強調了：“未來若貿易收支增長和順差擴大，外匯結匯增長可能加快，外匯市場有可能面臨一定的供大于求壓力。”可見，在貿易順差累積和各國推出非常規寬松貨幣政策的背景下，央行對外匯占款是否會卷土重來頗為擔憂。若此時開啟總量寬松的閥門，再疊加PSL和再貸款將信貸配給到棚改等長期限投資項目不易收回的壓力，外匯占款一旦回流，廣義貨幣投放將面臨失控的風險。

總量寬松：無法根治融資難/

實體融資難問題的癥結不在信用供給端。8月國務院印發了《關于多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，出臺10項措施著力緩解企業融資成本高問題。該意見的出臺也增強了市場通過降息降低實體融資成本的預期。近年來中國經濟增速連降臺階，但新增社會融資總量和人民幣貸款卻屢創新高，2013年新增社會融資總量為17.3萬億元，已高于2009年大規模刺激政策下的新增社會融資總量13.9萬億元。

擠出效應和風險溢價是導致實體融資難的本質原因。一方面，長周期基建投資項目資金周轉率低，產能過剩和低效國企長期占用信貸資金以及債務擴張累計的利息支出導致預算軟約束部門融資需求強勁，其他市場化融資主體被“擠出”導致其融資難。另一方面，市場化融資主體自身的盈利能力和風險控制意識不強，當經濟下行時，金融機構會自發選擇風險規避，其融資利率中隱含了過高的信用風險溢價。

真正降低實體融資成本要依靠推進改革和結構調整的治本之策。從中長期來看，針對融資難的各項癥結，化解長周期基建投資項目資金周轉率低的問題需要約束無效投資和提高資金使用效率；化解產能過剩和低效國企長期占用信貸資金的問題需要深化政府職能轉變，推進國有企業改革和強化融資主體財務約束；化解債務擴張利息支出累積的問題需要深化政府職能轉變，推進財稅體制改革，形成財務硬約束和發展股權融資市場降低杠桿率；化解市場化融資主體自身盈利能力和風險控制意識不強的問題，需要通過簡政放權、打破壟斷和結構性減稅政策，切實增強小微企業核心競爭力和盈利能力。

總量貨幣政策放松無法根治實體融資難的問題。如果總量寬松政策延續，政府主導經濟資源配置依舊，國企低效卻可以獲得廉價信貸配給的預算軟約束問題沒有根本改變，債務收益不匹配就會致使未來的債務大爆炸和規模更為龐大的僵尸企業，反而會令未來實體經濟融資難上加難。在新常態的政策框架之下，相比于總量寬松，中央可能更希望通過定向調控，降低被“擠出”部門的融資成本，以期能實現穩增長和調結構的雙重目的。

（作者管清友為民生證券研究院執行院長，李奇霖為宏觀研究員）