桂冠電力：坐擁紅水河資源 外延注入推動高成長

研究機構：申銀萬國 撰寫日期：2014-09-03

坐擁紅水河資源，廣西水電整合平臺。桂冠電力是大唐集團旗下廣西境內水電資源整合平臺。公司水電核心資產為紅水河流域梯級電站，占公司水電裝機容量87%。09 年末以來，受氣候干旱水情偏枯影響，紅水河流域電站發(fā)電量不佳。14 年二季度以來，南方連續(xù)大雨，紅水河流域來水好轉，庫存水量同比大幅增長，預計將對整個流域下半年以及明年的發(fā)電量產生積極影響，預計14 年公司水電發(fā)電量將提升至130 億千瓦時以上。

龍灘水電資產注入將是公司發(fā)展重要一步。龍灘水電是紅水河干流重要電站之一，發(fā)電裝機規(guī)模490 萬千瓦，是目前已投運第二大水電工程。隨著14 年紅水河水情好轉，龍灘公司盈利將逐步恢復至設計水平，保守預計14、15 年電站發(fā)電量可完成120 億千瓦時和130 億千瓦時，有望實現(xiàn)盈利8.9 億元和10.7 億元，對應原評估價值(178 億元)PE 水平下降至20 倍以內，資產重組方案有望重啟(13 年5 月重組議案未通過股東大會)。龍灘電站的注入將大幅提高公司的發(fā)電裝機規(guī)模(增幅86.4%)。正常來水情況下，公司盈利能力將提升一倍以上。龍灘電站的注入將明顯提升公司在廣西電力市場的占有率，市場競爭優(yōu)勢更加明顯，也將使公司在廣西區(qū)域水電資源的整合更進一步。

看好公司成長性，給予‘增持’評級。不考慮龍灘水電的資產注入，預計2014-16年公司可完成營業(yè)收入52.2 億元、52.9 億元和55.4 億元，實現(xiàn)(歸屬于母公司)凈利潤分別為4.92 億元、5.02 億元和5.39 億元，對應EPS 分別為0.216元/股、0.220 元/股和0. 236 元/股。對應當前股價， 2014 年PE 和PB 分別為15.5 和2.1 倍，略高于水電行業(yè)平均估值水平(PE 11.6X，PB 1.9X)，資產注入的預期使市場給予公司一定的估值溢價。

如考慮龍灘水電資產注入，則公司發(fā)電裝機規(guī)模將大幅增長86.4%，凈利潤將提升至12 億元左右水平(EPS 增厚程度還取決于重組方案)。 我們認為，公司作為大唐集團廣西省內唯一的水電資源整合平臺，龍灘水電資產注入將是大概率事件，將成為公司未來的重要增長點。長期看好公司成長性，給予‘增持’評級。