每經編輯 姜超    

◎姜超

市場傳聞央行向五大行定向SLF5000億元，期限約3個月，近似于短期一次全面降準，數量政策再放水，有助于緩解季末流動性緊張。

2014年以來，回購利率R007均值和波動率均顯著下降，一個重要的原因在于2013年12月央行推出SLF，指出當隔夜、7天和14天回購利率分別高于5%、7%和8%時，地方法人金融機構可向央行申請SLF操作，以“探索常備借貸便利（SLF）發揮貨幣市場利率走廊上限的功能”。新股發行、假期因素均可能導致短期流動性出現大幅波動，SLF有助于緩解季末流動性緊張。

在我們看來，中國貨幣政策傳導機制正在發生巨大的變化。過去是粗放式經濟，信貸、M2等數量指標對經濟有顯著影響，因而央行可以通過公開市場操作調控超儲率，進而影響貨幣供應。而今去杠桿是存量經濟，數量指標基本失效，而價格指標影響與日俱增，因而未來央行應將更多通過利率的方式影響資金價格，進而影響實體經濟需求。

2008年以來中國經濟的癥結是債務超增，原因是貨幣與經濟增速脫節，因而提供超額貨幣對經濟無益，數量寬松貨幣政策效果有限，年內多次量寬基本無助于降低社會融資成本。

自金融危機以來，中國經濟負債率持續上升，成為經濟的最大隱患，尤其以企業和金融部門為最，兩者與GDP的比值均超過100%。其核心原因是貨幣增速與經濟增速的脫節，意味著提供超額貨幣對經濟無益，只會增加負債率。 若繼續采用數量政策放松貨幣，按照央行2季度貨幣政策報告的說法，如果M2增速遠高于GDP名義增速，會推高全社會債務率，債務負擔與融資需求相互推動會推高利率，使得經濟狀況更加惡化。

事實上，今年央行已經多次采用數量寬松貨幣政策，包括多次定向降準和萬億PSL，但均對降低融資成本作用有限。

而導致當前經濟全面下行的核心原因在于利率高企，而今中國GDP名義增速已經降至7%左右，而貸款利率與GDP增速基本相當，意味著企業加杠桿基本上得不償失，也體現為制造業投資增速的持續下滑。居民房貸利率也在7%左右，導致了地產市場的持續低迷，產生了對地產泡沫破滅的擔憂。

國際經驗表明，為應對地產泡沫破滅引發的系統性金融風險，降息是唯一選擇，甚至降低至零利率。美國零利率量寬之后，經濟出現明顯復蘇的勢頭，意味著低利率與經濟轉型并不矛盾。

高利率往往會刺破地產泡沫，產生系統性金融風險。日本央行在1989年5月將維持了2年多的超低利率從2.5%上調到3.25%，之后連續4次上調，到1990年8月達到6%。貨幣緊縮導致M2增速從1990年平均11.68%的水平大幅降到1991年平均3.66%的低位，直接導致了地產泡沫的破滅，房價暴跌重創了日本經濟，至今仍未能恢復。為應對地產泡沫破滅引發的系統性金融風險，降息是唯一選擇。

觀察所有發生地產泡沫破滅的發達經濟體，諸如美國、日本、歐元區等，均已降息至零利率。尤其是美國，經過零利率和量寬之后，經濟出現明顯復蘇的勢頭，意味著低利率與經濟轉型并不矛盾。

在利率市場化背景下，央行的確不應干預銀行的貸款利率決策，但可以降低回購利率，并通過其影響城投債、國開債等市場無風險利率，進而對銀行資產配置行為產生影響，促使其調整大企業、居民房貸利率，最終會傳導到小微企業貸款利率等風險資產配置。

從今年回購利率的大幅下行看，國開城投等無風險利率的下降趨勢明確，而居民房貸等低風險利率未來也有望下降。因此，通過降低銀行的資金成本將引導其降低實體經濟融資成本，為改革轉型提供有利環境。

我們建議降息，并不是反對改革，而是建議改革應該在低利率的環境下展開，只有經濟主體有了正常投資消費的動力，改革才更有可能成功。

（作者為海通證券首席宏觀、債券研究員）