每經記者孟慶建發自深圳 中國本土電商巨頭阿里巴巴以"史上最大IPO"的身份，于美國當地時間9月19日上午9時登陸紐約證券交易所。 最大IPO市值互聯網公司花開墻外，再次刺激A股神經。事實上，近年來，中國企業蟬過別枝赴美上市的屢見不鮮。最新數據顯示，目前在美國上市的中資概念股共計186只。其中2014年上半年，在A股重啟新股發行的背景下，仍有52家中國企業實現海外上市，融資總額超過600億元。 盡管A股總市值已躋身全球資本市場前列，卻仍難免本土優質上市資源流失的尷尬。相對的，A股改革進度似乎低于市場預期。 赴美上市難言之隱 經過15年的發展，阿里巴巴已經發展成為一個龐大的互聯網巨頭。然而令國人痛惜的是，一家以本土龐大客戶群體為主要服務對象的互聯網企業，最終卻不得不遠赴美國上市。 根據我國現行證券法，設立股份有限公司公開發行股票，應符合《公司法》規定的條件。公司法則將調整對象明確設定為"依照本法在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司"。而注冊于海外的阿里巴巴集團，不得不因其"外資企業"的身份與A股市場失之交臂。 香港資深財經評論員梁海明對《每日經濟新聞》記者分析，"事實上，阿里巴巴最佳選擇是香港，作為國際金融中心的紐約和香港，在融資能力上是旗鼓相當；香港回歸之后，無論是地理距離，還是心理距離，內地的民眾都感覺與香港更加接近了。這不僅僅是阿里巴巴的心態，也是很多中國企業的心態；最重要的是，阿里巴巴2007年曾在港交所上市，對在香港上市的程序和規章制度都很熟悉，選擇再赴港交所上市，所需付出的相關成本，比較在其他國際金融中心要小。" 但是，在和香港就上市問題溝通近一年時間后，最終因港交所不能接受阿里巴巴所提"二元制"股權結構，宣告分手。 對于阿里巴巴來說，雙層股權結構即高層合伙人制的設計，是其公司章程中設置的一個特殊條款。阿里巴巴只有約9%的股權被包括馬云在內的管理層持有，而軟銀和雅虎卻分別持有32%和21%的股權，所以只有通過合伙人制才能保障馬云等高層管理者對公司的控制權。 目前，Facebook、谷歌、京東等科技公司均采用雙層股權結構。9月15日，另外一家在美國上市的中概股公司--唯品會，也宣布股東大會批準唯品會將采用"雙層股權結構"的提議。唯品會的法定股本將被重新分類為"A股普通股"和"B股普通股"。在所有需要股東投票的事件中，每股A股普通股擁有1個投票權，而每股B股普通股擁有10個投票權。 這種為保證管理層以少量資本實現對公司的控制，同股不同權的合伙人架構，在強調同股同權的滬深股市和香港股市是不能接受的。 大成律師事務所高級合伙人于緒剛曾在接受《每日經濟新聞》記者采訪時分析稱，"目前美國資本市場仍然沿用A/B股制度，這表明這種制度架構仍然存在價值。"于緒剛表示，美國資本市場高度開放，監管機構對市場的干預非常小，很大程度上依賴于"意思自治"，這種充分的自治，加上信息足夠對稱，使得市場具備足夠的判斷能力。 梁海明則認為，"以雙層股權結構改革為例，美國設有同股不同權的制度，是與其法律上的集體訴訟制度相配合，令股東權益受到保障，反觀中國內地、中國香港卻無此保障。如果未來中國內地和中國香港的資本市場有了完善的法律配套，就有可能接受A/B股權制度。" 優質上市資源流失 過去十幾年，除騰訊2004年6月在境外的香港上市外，百度、新浪、京東商城等大批本土新興技術類企業不約而同地選擇美國上市。 天鷹資本新近發布的《中國企業海外上市白皮書》顯示，2013年共有83家中國企業在海外資本市場完成IPO，合計融資接近1200億元。2014年上半年，在A股重啟新股發行的背景下，仍有52家中國企業實現海外上市，融資總額超過600億元。 中金公司數據顯示，目前在美國上市的中資概念股共計186只，64%在納斯達克市場。 除了美股市場強大的融資能力以外，A股市場新股發行審核制下上市通道不暢的現狀，也是讓大量亟需融資的優質企業遠走海外市場的原因之一。 梁海明分析，在A股上市，存在一些弊病和門檻，雖然中國證監會也正在修改規則，但A股大多數問題當前仍未解決，上市門檻也還是比不少境外交易所高。還有六、七百家企業在A股輪候上市，這讓不少優質企業望而卻步。 據記者了解，目前證監會受理首發企業數量為626家，即便按照平均每周安排4家企業上會的進度進行，僅存量企業上市就需2到3年時間。以著眼創新型企業的創業板為例，目前在審企業已經超過200家，多數企業審核時間在兩年以上。 除無法忍受漫長上市周期外，還有大批擁有創新型商業模式和盈利模式的本土新興產業企業，因為在盈利性、股權結構、組織架構等方面不滿足現行發行上市條件，被A股"拒之門外"而最終選擇海外上市。 此外，梁海明分析，不少中國優質企業到海外上市，也和企業想加強國際化有關。在國際金融中心上市可以更快熟悉、學習國際先進經驗，進一步"走出去"。另外，在國際金融中心上市，對企業的形象、聲譽的提升，比在A股上市更加有幫助。 南方基金首席分析師楊德龍在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，目前在A股上市的互聯網公司數量偏少，實力也比較弱。諸如阿里、百度、騰訊等市值大、流通性強的公司如果能在A股上市，將更好地優化A股傳統行業占比過大的現狀，改變A股市場結構和"素質"，另外給機構帶來更好的藍籌配置標的，讓內地投資者享受投資紅利。 "但是囿于A股上市審批緩慢等因素，以及海外市場融資能力的吸引力，市場不得不接受大量優質上市公司流失的問題。"楊德龍表示 國內投資者無緣投資盛宴 9月8日，阿里巴巴在曼哈頓路演吸引了全球投資者眼光，有基金機構內部人士向《每日經濟新聞》記者透露，參與路演的機構熱情比較高，現場認購情況達到阿里巴巴預期。但是，中國優秀上市公司在海外的投資盛宴，中國投資者卻難以分享。 楊德龍分析，中國資本管制嚴格，內地投資者無法投資境外資本市場。此外，目前對于持有美股賬戶的投資者來說，一般國外承銷機構要求資產達到100萬美元，才能參與到新股認購。國內的招商證券、廣發香港證券等起步資金門檻略低，但是獲得熱門股權認購的可能性較小。 開源證券高級策略分析師楊海認為，內地資本市場跟美國市場并未完全開放，對內地投資者來說的確是一大遺憾。"不過，國際資本市場未來會逐漸走向融合和開放。" A股何時能容下"阿里巴巴"？ 阿里遠嫁美國，A股市場在體制機制上的落后由此再一次成為關注目標。"拘泥于'同股同權'的原則和歷史財務數據的遴選標準，A股市場可能繼續錯失阿里巴巴這樣的優質企業。"華鑫證券投資總監仇彥英在接受媒體采訪時表示。 面對互聯網和高新技術企業流失，管理層對新三板市場的改革議程也被提到臺面。證監會相關負責人在8月1日例行發布會上表示，支持尚未盈利的互聯網、高新技術企業在新三板掛牌一年后到創業板上市。這一信號為眾多尚處于成長期的新興產業企業提供想象空間。 同時，新股發行核準制向注冊制的轉變也被市場給予期待。中國證監會新聞發言人鄧舸在9月2日接受新華社采訪時表示，證監會將進一步精簡行政審批備案登記等事項，推進股票發行注冊制改革。業內人士認為，注冊制模式下，企業能否成功上市，真正交由市場決定。作為市場化程度最高的股票發行制度，注冊制將實質性提高上市審批效率。 宋清輝分析，現行的審批制因效率過低，非常容易造成新股供給周期、需求周期的錯配，導致A股失血嚴重，成為股市大起大落的首因。注冊制卻恰恰相反，上市公司可自主地選擇上市時間窗口、融資規模，而且企業最終能否成功掛牌，需要聽從投資者的話語權。 但宋清輝表示，注冊制改革的時間表，面臨著重大不確定性，證監會年底前推出注冊制改革方案的計劃可能會面臨落空。注冊制意見可以隨時出臺，正式推出卻需要證券法的配套，以證券法修改到位為前提。任何一部法律的制定和修改都要通過全國人大常委會的"三審"程序。真正實施注冊制恐怕要等到2016年，甚至2018年前。 A股市場在新三板和IPO注冊制改革動向上，決心很大但似乎進展十分緩慢。A股市場何時或者如何做，才能容下"阿里巴巴"們？梁海明認為，A股市場改革，必須按照自己的國情，法律、制度一步步進行，急不得，也不應該急。 "鞋子適不適合穿，要自己才知道。紐交所現在即使容下了'阿里巴巴'們，但在我看來，也是有些牽強的，這個'鞋子'穿下后，投資者未來會有不少難受之處。"梁海明認為，阿里巴巴在美國上市后，多個風險很可能隨時引爆，可以說阿里巴巴短線看好，但長線看淡。阿里巴巴的潛在風險，會隨時間慢慢涌現。當中最大的風險，最讓人憂慮的還是阿里巴巴的VIE（可變利益實體）架構。 "VIE是自相矛盾體，既要通過國際市場融資，又要回避內地監管政策，確保企業必須由中國公民持有，由于VIE架構沒有經過真正試驗證明是完全可行、成功的，是不會被企業管理層濫用的，因此這個風險是難以預料的。"梁海明表示。