□ 簡練

■美國資本市場1980年代最大的轉變，就是進入“大慢牛”行情，由此成為美國國民財富不斷膨脹的基礎，也是各種伴生的經濟、金融操作的基礎，甚至是美國主導的全球化得以啟動并成功的基礎。

■美國在資本市場、金融體系上能成為牽動全球的中心，其結構是上世紀八、九十年代才逐漸成形的，期間在關鍵金融要素上的重大變化是實現上述結構的基礎。恰恰是這樣簡單的轉變，奠定了美國30年慢牛的資本市場行為規則(牛市思維)，也為巴菲特、彼得林奇這些投資大師奠定了功成名就的基礎。

■在長期慢牛中，美國代表性公司尤其是每個時期優秀(增長型)代表公司的市盈率并不低。美國資本市場財富的創造，主要靠的是股價持續上漲帶來的市值創造。從這個意義上來說，我們不宜對中國目前的上市公司尤其是已經成熟的藍籌公司吹毛求疵，它們完全能滿足形成美國過去30年良性慢牛走勢對上市公司品質的要求，我們對中國上市公司總體上要有信心。

■美國資本市場30年的“大慢牛”對全世界經濟、社會結構都產生了重大影響。這對中國有著深刻的啟示。如今中國面臨的很多問題，如國際政治環境問題、老齡化問題、產業升級問題、大型企業改革和發展戰略問題，恰恰可以和上世紀八、九十年代美國經歷的幾大變革聯系起來。因此，我們要抓住戰略機會，因勢利導，把資本市場帶動的正面趨勢變成國民財富可持續增長的機遇，乃至把資本市場的正向趨勢變成國際博弈中我方的氣勢。

美國資本市場，一直是中國資本市場組織者和參與者羨慕的對象。近十多年來，中國經濟在實體經濟層面突飛猛進，規模趕超美國已不是夢想。但是在資本市場及其帶動的金融體系方面，我們顯然還沒有一個可以和美國相提并論的強大系統(這里暫且忽略當前美國金融體系中相當大比例業務屬于“金融自服務”等弊病)。其實，美國資本市場、金融體系上成為能牽動全球經濟脈動的中心，時間并不長。這套結構是上世紀八九十年代才逐漸成形的，其間，美國資本市場在關鍵金融要素上的重大變化是實現這套結構的基礎。美國資本市場自1980年代起最大的特點，就是進入“大慢牛”行情。此后三十年，扣除中間少數波動的年份(如1987年的股災，1992-1995年的徘徊，2000年互聯網泡沫破滅，2008年全球金融風暴)，總體而言一直是上升的。這一慢牛行情，尤其是2008年金融風暴前的長達近30年的慢牛行情，是美國國民財富不斷膨脹的基礎，是各種伴生的經濟、金融操作的基礎(如兼并收購、信息科技上的風險投資等)，甚至是美國主導的全球化得以啟動并成功的基礎(美國主導的全球化萌芽于1980年代，全面啟動于1990年代)。

從經驗上看，有兩類國家需要金融財富增值以實現國民財富的創造，一種是深受老齡化問題困擾的國家，比如日本；一種是在全球意義上物資產品的消費比重高于其生產比重的國家，比如美國。中國人口老齡化問題已經很嚴重，迫切需要實現國民財富增值的良性循環，也迫切需要找到國民財富的可靠載體。最合適的載體是什么？自然是本國的資本市場——本國的資本市場尤其是其核心藍籌股表現好了，本國其他金融市場比如債券市場的國際影響力就大。此時，國際上的貨幣供給，尤其是那些向本國出口產品獲得以本國貨幣的外國生產者，就愿意以其手中的剩余本國貨幣認購本國的股票和債券，本國的資本市場-金融體系就能成為世界金融的中心——這樣，既實現了本國金融資產的穩定和增值，又獲得了對外的購買力。美國近20年來實現的就是這個格局。但以此標準觀察中國，中國資本市場2007年以后，尤其是2011年以后陷入藍籌股長期低迷落寞的漫漫熊市，不由得讓人懷疑它是否具有這樣的資質。近些年來針對中國資本市場落寞、邊緣化的問題，很多人士提出了改革的方法，什么樣的改革才能夠使得它承當人口老化趨勢背景下的歷史任務呢？中國的未來十年可否再現美國的上世紀八九十年代的正面經驗呢？弄清1980年代以來美國資本市場和金融系統的演變，并與中國當前的經濟、金融、資本市場變化趨勢進行類比，對弄明白中國資本市場如何才能成為國民財富載體有著重大意義。

美國資本市場30年“大慢牛”是其國民財富良性循環的基礎

中國資本市場發展二十多年來，無論是散戶還是基金經理，無不崇拜美國的一些股神，比如巴菲特、彼得林奇等。這些投資家的勤奮鉆研與過人定力當然是他們成功的重要元素，但如果沒有美國慢牛行情的大背景，是不可能有如此輝煌戰績的。我們如果對比美國19世紀末-20世紀初與20世紀80年代以來這兩段歷史時期(這兩段歷史時期中間的時代，即1930年代-1970年代，以羅斯福新政為代表，資本市場總體被壓抑，不是可比較的時期，但此時啟動了大型公司所有權公眾化的現代公司產權革命，為1980年代以后的演變埋下伏筆)，就會發現后一時期比前一時期依靠資本市場成名成家者多得多。

再細化一些，如果仔細看一下巴菲特、彼得林奇的投資操作，便可發現他們拿的很多都是傳統行業的藍籌股。以中國資本市場這幾年“買小盤避大盤”、“經常要變換小盤題材”的操作思路看，這顯得不可思議，甚至讓人發出“美國股市賺錢也太容易了”的感慨。但如果結合美國資本市場的變化，尤其是1980年代發生的根本性結構變化，就能理解他們的成功：以彼得林奇1980年代持有的重要品種之一銀行股為例，整個1980年代，美國大批銀行的每股凈利潤(名義值，沒有扣除通貨膨脹)增長了150%(即1990年是1981年的2.5倍)，但估值倍數從1980年代初的5倍增長到1990年代初的20倍上下，增長為原來的4倍，疊加起來股價就翻了10倍。因此，大量銀行股都成了“10倍成長股”(這是彼得林奇發明的盛行于資本市場的大牛股代稱)。1980年代美國實體經濟領域大的技術創新也不是特別多，銀行是一個很成熟很傳統的產業，因為金融規制放松，利潤增長快一些——但也沒有快到哪里去。其他傳統行業，只要不像五大湖地區的鋼鐵行業那樣整體衰敗的，大部分每股收益能增長50%-100%(考慮通貨膨脹率這樣的名義增長其實很一般)，而它們的估值從4-5倍變成普遍15倍，這樣一疊加，也成了“5倍股”、“8倍股”。

恰恰是這樣簡單的轉變，奠定了美國30年慢牛的資本市場行為規則(牛市思維)，也為這些投資大師奠定了功成名就的基礎。美國的數十年慢牛行情的啟動，早于后來被廣泛渲染的“信息技術-互聯網革命”，起決定性作用的是“資本市場規則”的變化，而1980年代正是實現“規則變化”的十年。

要理解這一規則變化對美國金融乃至投資家個人生涯的深刻影響，不妨拿1980年代以后的美國資本市場與19世紀末到20年代初的美國資本市場相比。在19世紀末-20世紀初，美國在實體經濟已經實現工業革命，生產力成百倍的增長，但大部分資本市場成名成家者多為技術派。原因正是那時美國經濟、金融系統全無管制，波動極大，而資本市場更是放大版的波動型市場。在上下波動的市場里，出身草根、“直覺靈敏”的技術派就有天然的優勢，所以，最出名的人就是如利弗莫爾這樣的“股票作手”。同時，由于股票市場缺乏長時間的向上趨勢，很難成批量的產生投資名家。即便如利弗莫爾這樣的高手，也數次失手到一無所有。資本市場長期和投機聯系在一起，蜷縮在一小群有能力投資的人群中間，很難把資本市場長期創造財富的理念深入民間，形成正向循環。

資本市場劇烈波動導致市場高手鳳毛麟角，資本市場趨勢性向上批量制造投資名家，這只是最表層的因果關系。什么樣的機理導致資本市場劇烈波動？又是什么樣的要素制造資本市場趨勢性向上？最關鍵的因素有兩點：貨幣和名義利率。牛市的產生需要充盈而源源不斷新增的貨幣和保持低位的利息。20世紀之交，美國是金本位下的無管制經濟。金本位意味著基礎貨幣是剛性的，無法被執政者調整，無管制意味著經濟波動很大，而現代經濟運行依靠的貨幣其實是信貸創造出來的，經濟收縮時銀行主動抽貸，進一步壓縮社會貨幣量，自發運行的信用金融體系更加顛簸——一個可作參考的指標是消費者指數CPI，美國當時的CPI可以從25%在不長的時間跳到-15%。而資本市場又是社會閑散資金匯聚的地方，沖擊來到時資金首先干涸，通過經濟、信貸貨幣、資本市場三重放大，股市必然上躥下跳。反之，1980年代以來，在里根赤字財政的大背景下，美國不僅貨幣總體上日趨充盈，而且在資本市場中周轉的貨幣占貨幣總量的比重還增加了。同時，在1980年代初的美聯儲主席沃克爾的強力打擊下，美國1970年代中后期長期滯漲的局面終于得到了改觀，通貨膨脹率下行且名義利率也逐漸下行。于是，美國1980年代“大慢牛”隆隆啟動。

美國資本市場30年“大慢牛”的形成歷程

要充分認識美國的資本市場發展史，為中國資本市場的發展提煉思路，就有必要回顧“大慢牛”前后的演變歷程。1929年股市崩盤之后，為了遏制過度投機和欺詐，羅斯福新政很長時間傾向于壓制資本市場。但是，羅斯福新政鼓勵的另一個政策，不可避免地需要資本市場的發展。那就是此前已經出現端倪，羅斯福執政后繼續擴大的公司所有權社會化趨勢——1930年代以后出現的共同基金和養老基金等機構投資者，不斷用新增資金購買大型上市公司股權。美國資本市場在二戰后開始逐漸活躍，五六十年代的資本主義黃金時代使社會承平日久，百姓財富積累，樂意購買股票，大眾參與度不斷加深，機構投資者模式方興未艾，他們也需要具有流動性的資本市場。于是，曲折向上，美國股市在1960年代到1970年代初享受了一波大牛市(1972年道瓊斯指數突破1000點)。然而，這個歡欣鼓舞的局面在1973年石油危機爆發后終結。

那么，美國1980年代初開啟的大慢牛是如何擺脫十年陰霾的呢？決定資本市場的兩個重要金融要素：一個是利率，一個是貨幣(貨幣沒有特別增長時，進入資本市場的資金供給增加也能起同樣作用)。這兩個因素在1980年代出現了決定性轉折。從利率上來看，1979年8月，沃克爾就任新一任美聯儲主席，此時美國的通貨膨脹率在13%，聯邦資金利率(美國的名義基準利率)在10-11%，擠壓了企業經營又壓低了估值。沃克爾起初實行了貨幣主義試驗，試圖穩定貨幣增速，以增加企業財務負擔、加劇經濟衰退為代價，使得通貨膨脹率從1981年冬起進入個位數狀態。經過一些反彈波動后，從1983年起每月的年化通脹率都維持在2%-5%之間。而聯邦資金利率從1982年10月起進入個位數狀態，經過反復，逐漸下行，1986年進一步降低到6%-7%。這奠定了三十年大慢牛的低利率基調。此后20多年，除了1980年代末一度提高以外，長期停留在6%以下的水平，在1990年代初和21世紀初低到3%或以下，2008年危機爆發以后直接降低到零利率。

第二個因素是資本市場的資金供給量增大，這是一個正向循環增強的過程。首先，美國二戰后嬰兒潮一代在1980年代進入壯年期，儲蓄-投資意愿增加，而美國401(k)為代表的養老金計劃又開始在法規指引下系統性地投入股市。同時，在1970年代之前已經成氣候的共同基金進一步深化發展。這些因素都與股市上升互相正向激勵：越買越漲，越漲就有越多機構資金系統地把資產配置于資本市場。

美國資本市場在1980年代在形成長期向上的趨勢上取得決定性勝利，而其中估值水平的提升對股指上升的貢獻很大。1980年代是美國產業結構開始出現變動的時代，相比1990年代，新技術變革是比較少的(如今眾所周知的信息技術革命當時剛剛進入微型/家用電腦時代)，而傳統行業由于產業飽和或受到彼時日本、德國企業沖擊，經營得并不好，只是有的產業開始呼應信用卡消費等新社會潮流及初顯端倪的全球化(外包到亞洲)趨勢經營得較好。但無論產業經營好還是壞，股價總體都有相當大的增長，這主要靠的正是資本市場市盈率中樞的提高：從1980年代初流行利率高達20%時只有4-5倍，提高到1990年代初的15-20倍(經營較好的增長型公司達到40倍也很正常)，加上很多公司每股盈利在1980年代增長了100-150%(通貨膨脹率每年尚且還有3-5%)，如此疊加產生了“戴維斯雙擊”。于是，1980年代出現了“人人是股神”的局面。在這種大環境下，巴菲特、彼得林奇、索羅斯等操作策略并不相同的人，都獲得了豐厚回報。而對沖基金這種東西也正是此時開始孕育(索羅斯是第一個出名的宏觀對沖操作者，1980年代末名氣漸漸散開)。證券投資界批量產生明星的時代到來了，“買股票長期收益最高”這種后來寫進金融學、投資學教科書上的經驗規律也正是此時生成——其依據正是美國1980年代以后的主要金融資產品種的走勢。

在1980年代轉折之后，美國股市開始不斷受到正面因素刺激，形成了若干階段性的較快牛市。把30年歷史展開，可以發現股市的上漲和新刺激因素的出現如此匹配，以至于期間少量資本市場低迷的年份恰是缺乏刺激因素的時段。

需要指出的是，在長期慢牛中，美國代表性公司，尤其是每個時期優秀(增長型)代表公司的市盈率并不低。近幾年，在中國的熊市背景下，出現了一種要整體否定中國資本市場的扭曲性理論。這類觀點極度夸大了美國資本市場上的上市公司的能力，把美國資本市場說成是一個充滿著低市盈率的高成長優秀公司，分紅還很高的地方，而把中國當前一些分紅率已經很不錯的藍籌股，說成是“自由現金流”上的“負凈值公司”，故而不值一投(這種說法利用學術界對于“自由現金流”概念模糊不清的空子，把自由現金流說成是經營凈現金流扣減投資凈現金支出的現金流，只有自由現金流為正的公司方值得投資——如照搬此教條，則現實世界幾乎無公司值得投)。又要成長型熱門公司、又要低市盈率、又要高分紅，除非碰到極度恐慌的大熊市，往往不可兼得。

美國進入成熟階段的典型大公司，按照這三十年大慢牛定下的規矩，一般市盈率在15-20倍左右，也就是凈利潤是市值的5%-6.7%，而每年的分紅一般在凈利潤的40%以下，也就是市值的2%-2.4%以下。所以每股分紅為股價的2%的情況在美國是很常見的——這還是成熟企業，增長型企業就更達不到了，一些知名企業如蘋果、微軟是長期不分紅的。而美國上市公司的股份增發——也就是投資者把新增現金投入公司的現象更是屢見不鮮。說美國上市公司從來就是源源不斷分紅的奶牛是不準確的。

所以，美國資本市場財富的創造主要靠的是股價持續上漲帶來的市值創造。從這個意義上來說，我們不宜對中國目前的上市公司尤其是已經成熟的藍籌公司吹毛求疵，中國股市目前的材質，完全能滿足形成美國資本市場過去30年良性慢牛走勢對上市公司品質的要求，我們對中國上市公司總體上要有信心。當然，如今美國資本市場上那些不盈利卻享有龐大市值的移動互聯網公司群體，確實帶來了公司市值(或社會財富)的創造日漸“虛幻”的問題，這一點是風險投資模式下倒逼生成的美國科技產業的長期性問題，中國如何看待和避免，筆者留待專文論述。