每經編輯 每經記者 孫宇婷    

每經記者 孫宇婷

人口老齡化是一個全球性話題。聯合國老齡化議題的導言中寫道：“世界正處于一個獨特的、不可逆轉的進程，人口結構的轉型將導致老齡人口增加。由于生育率的下降，從2007年至2050年，60歲及以上人口比例預計將增加一倍，他們的實際人數將增長三倍，到2050年將達到20億。在大多數國家，超過80歲的人數很可能翻兩番至400萬。”

如何讓老者們在退休后實現老有所依，且“依”得安心、放心？縱觀全球養老地產市場，根據參與主體分類，主要有政府主導型、市場化開發型以及政府和開發商合作開發型，其中美國的養老地產經營時間較長，也是市場化程度最高的，大部分的養老機構屬私立性質，政府通常只向退休者提供最基本的養老需求，因此也更具借鑒意義。

據美國統計局數據顯示，到2030年，當嬰兒潮一代悉數年滿65歲時，全美人口的20%，即超過7000萬人口將不小于65歲。對于養老地產行業來說，這無疑是個商機。

據《每日經濟新聞》記者了解，美國養老地產的發展方向是差異化養老社區，太陽城模式和持續護理退休社區模式（以下簡稱CCRC）是目前的主流，前者一般以出售為主，部分出租；后者則主要采取出租的方式，向長者提供日常協助或醫療護理。近年來，在金融市場日漸成熟的背景下，還出現了第三種模式——由金融機構（通常為REITs，房地產信托投資基金）參與投資，通過出租或委托經營回收成本。

養老地產需要新建大量和老年人有關的建筑及配套設施，是典型的重資產行業，維護費用、折舊攤銷等成本較高；聘用大量專業護理人員，服務方面的支出也十分龐大?？偟膩砜?，美國養老地產行業成本很高，傳統開發商想要從中賺錢并非易事。

模式

賣養老概念地產 太陽城項目僅接收健康老者

太陽城模式的開創者是地產開發商德爾·韋布（DelWebb）公司，上個世紀60年代，其以 “太陽城”（SunCityCenter）命名，在亞利桑那州陽光明媚的鳳凰城建立了第一個太陽城項目，并直接帶動了美國養老社區的建設。

這類地產項目主要針對年齡在55~70歲的活躍健康老人，除住宅外，還提供康樂會所和戶外運動設施。目前全美有十多個太陽城項目，分布于亞利桑那州、加利福尼亞州等。

太陽城模式本質上屬于住宅開發性質，由地產開發商主導，通過銷售養老概念住宅，開發商得以收回投資并產生盈利。

太陽城選址通常位于郊區，占地大、容積率低，精裝修標準，拎包即可入住，附近一般配有專為社區服務的商業中心?？紤]到老年人收入水平，太陽城項目房價往往相對便宜，如“蘋果谷太陽城”位于洛杉磯東北方向120公里左右，房價僅為洛杉磯市內的約三分之一，對老年購房群體構成了極大的吸引力。

由于項目面向的是身體康健的老者，因此社區內沒有專門提供醫療、護理等配套服務，主要依賴社區所在城鎮提供的大市政配套。但社區為活躍長者們提供了多樣的設施，如高爾夫球場、娛樂中心以及教育培訓等。在醫療護理方面，允許第三方提供的家政、保健等服務。

太陽城平均規模在23000戶左右，入住率可達90.95%，住宅類型多樣，以獨棟和雙拼為主，還有多層公寓、獨立居住中心、生活救助中心、生活照料社區、復合公寓住宅等。據2013年的一項統計顯示，太陽城的常住居民達20多萬人。

典型公司

德爾·韋布：開發周期長 毛利率低于20%

德爾·韋布公司（DelWebb）是美國活躍長者之家 （ActiveAdultCommunities）的領導者，以開發太陽城聞名。目前，德爾·韋布旗下活躍長者社區超過55個。

2001年，德爾·韋布被帕爾迪集團（NYSE：PHM）收購，后者按照收入計算是全美最大的住宅建筑商。

《每日經濟新聞》記者查閱歷史資料了解到，在被收購前，德爾·韋布市值為2.81億美元（截至2000年6月30日），歷史平均股價為17.52美元，受帕爾迪收購消息拉動，德爾·韋布股價曾沖至38.69美元，也刷新了歷史最高價位。

帕爾迪2013財年年報披露，通常情況下，公司在拿地24~36個月后完成銷售，但旗下的德爾·韋布活躍長者地產開發等大型項目除外，因為這類社區的建設往往耗時更長。

帕爾迪下屬的三個子品牌為專注首次置業需求的CentexHomes，針對改善性購需求的PulteHomes以及鎖定活躍長者的德爾·韋布，截至2013財年末，這3個品牌銷售分別占集團總銷售額的25%、46%以及29%。一般來說，德爾·韋布的社區比首次置業和改善型社區占地面積更大。

記者查詢彭博數據端獲悉，1993~2001年，德爾·韋布的平均毛利率為19.2%，平均凈利潤率約為3%。截至2001年6月（被收購前），德爾·韋布的凈資產收益率 （ROE）為18.2%，這一水平在當時全美社區開發商中排第六位。

由于涉足養老地產項目的開發和出售，以及配套設施的營建，德爾·韋布是典型的重資產公司，作為太陽城模式的代表企業，其多年來都是微利經營。在被大型建筑商帕爾迪收購后，結合兩家公司各自的優勢以及開發經驗，德爾·韋布得以繼續主導著美國高質量老年住宅社區的開發。

模式

運營商主導CCRC模式 82%為非盈利性組織所有

在美國，另一種主流養老地產模式為持續護理退休社區（ContinueCareofRetirementCommunity，以下簡稱CCRC），由運營商主導，主打精細化管理服務。這一模式已有100多年歷史，經過長期發展，CCRC進一步發展成為一種復合型養老社區。

CCRC模式的理念是，在復合型社區中滿足老人對健康管理、護理和醫療等不同生理年齡階段的基本養老需求，令老人不需要搬家就可以在CCRC社區中完成人生三分之一的幸福旅程，這也是一種提升客戶粘性的有效做法。

全美目前共有近2000處CCRC，其中約82%為非盈利性組織所有，有相當一部分是從傳統養老院轉型而來。

CCRC主要服務三類老人，一類是自理型老人，年齡介于55~65歲之間，在社區中有獨立住所。社區為這部分老年人提供便捷的社區服務，如餐飲、清潔、醫療保健及緊急救護等。同時，為滿足老年人精神生活的需求，社區會組織各種形式的活動，如老年大學、興趣協會等。

第二類是介助型老人，主要服務對象為需要他人照料的老人。這類老人除了可以得到社區服務外，還有類似飲食、穿衣、洗浴等日常生活護理。為了豐富介助老人的生活，一些社區也會在老人身體可接受范圍內，提供各類活動。

第三類是介護型老人，針對的是生活完全無法自理的老人，在介護型社區，老人24小時都處于專業護士的監護之下。介護型老人年齡一般在80歲以上，同時居住在特殊的單元里。

CCRC模式對管理和護理人員水平要求較高，員工人數眾多，服務提供者和入住老人的比例一般為1:1。為了集中為老人提供全方位服務，并進一步降低看護成本，CCRC項目通常位于郊區，以多層為主，布局緊湊，密度相對太陽城更高。

和太陽城靠出售地產獲利不同，CCRC只提供地產租賃權和服務享受權，通過收取房屋租賃費和服務費賺錢。其中，服務費包括一次性的入門費、定期的房屋租賃費及特殊服務費等。根據房間大小，入門費從20萬美元到100萬美元不等，年費或月費則視所需護理的程度而定，針對健康活躍長者，每月需要支付3000美元，半護理老人4000美元/月，全護理老人則是5000~6000美元/月。特殊服務費則取決于個體所需的額外護理服務。

CCRC模式具有支付入門費的會員制特點，這恰恰也是這種模式的突出風險之一，假如遭遇不誠信的企業，或因企業經營不善等導致項目現金流出現嚴重問題時，老人預先繳納的入門費就極有可能 “打水漂”。因此，CCRC模式必須由具備市場認可、具有優秀品牌的公司進行管理和開發。

典型公司

布魯克代爾：人力、折舊成本沉重 業績連年虧損

布魯克代爾老年關懷公司（NYSE：BKD）是全美最大的養老地產運營商，負責老年人退休后護理、醫療、起居等，以入門費、租賃為主要收入來源。據美國老年住宅協會（以下簡稱ASHA）2013年報告，布魯克代爾已連續五年蟬聯規模最大的養老地產運營商頭銜，該公司同時也是美國第三大養老地產開發商，這決定了布魯克代爾既是輕資產公司，也有重資產運作模式。

截至今年3月31日，布魯克代爾在美國36個州擁有647個社區，運營著超過550個老年生活社區和退休社區，每天有超過32000名服務人員向逾52000位入住老者提供護理。公司2014年一季報披露，公司旗下供出售的社區有226個，用于租賃的329個，僅提供管理服務的有92個社區。

不過，布魯克代爾的經營狀況并不好，自2005年登陸紐交所以來，其長期處于虧損狀態，截至2013年末，公司凈資產收益率為-0.7%。記者梳理了公司2007年來的核心財務指標，并通過計算發現，7年來公司毛利率和凈利率平均值分別為37.93%和-5.56%。

盡管連年虧損，但布魯克代爾在二級市場上的股價表現并不差。自2009年3月觸及2.5美元的歷史最低點以來，公司股價一路震蕩上行，最新報34.95美元，5年多來累計漲幅約達13倍，市值約60億美元。對此，一位對美國養老地產業頗有研究的業內人士向《每日經濟新聞》記者表示，“主要是因為大家對它的模式比較認可。作為CCRC模式的龍頭企業，二級市場愿意給予公司一個高估值。至于其凈利潤為負，則是因為人力、折舊等運營成本高企?！?/p>

以2013財年年報為例，布魯克代爾運營成本中最大的一項為人工成本，占比66%，這和公司本身以提供護理服務為主業，需要大量人力密切相關。此外，費用的核心組成部分為租金和折舊攤銷費用，各占11%。

布魯克代爾雖然常年虧損，其營收卻穩定增長。自2007年以來，公司營收同比增幅分別為4.8%、4.9%、12.72%、7.78%、12.64%以及4.5%；公司經營活動現金凈流入也逐年上升，2008年~2013年依次為1.37億、2.37億、2.28億、2.68億、2.91億和3.66億美元。

在今年2月的公告中，布魯克代爾宣布將與Emeritus合并，后者是行業第二大運營商，合并后的公司將成為美國最大的養老地產運營商，布魯克代爾占新公司73.1%的股份，據悉，合并事項已于今年7月完成。

模式

金融機構完成前期投資凈出租模式為主流

據ASHA2013年報告，截至2013年6月1日，在全美規模最大的五大老年住宅開發商中，有兩家是房地產投資信托公司 （以下簡稱REITs）。金融機構參與養老地產的優勢在于，其為地產項目提供了資金來源，可有效解決資金占用較長的問題，并為開發商提供了更好的退出機制。

REITs是美國養老地產的主流投資商。大多數養老或醫療地產類的REITs公司成立于上世紀70~80年代，大型REITs公司擁有的物業數量可達600多處，其中，80%~90%的物業是自有的，其余物業則是通過與運營商或其他投資人合作發起的私募基金平臺持有。這類REITs總資產規模可達百億美元以上，但員工卻只有一兩百人，屬于典型的資本密集型企業。

REITs最常見的投資方式有兩種，一種是凈出租模式，另一種是委托經營模式。在凈出租模式下，REITs公司將養老物業出租給運營商，每年收取固定租金費用，而直接運營費用、社區維護費用、稅費、保險費等一切由運營商承擔。在這種模式下，REITs的毛利潤率很高，租金收益可達50%以上，而且幾乎不承擔任何經營風險；與之相對，作為租戶的運營商則獲取全部經營收入及剔除租金費用、運營成本后的剩余收益，并承擔絕大部分經營風險。

在委托經營模式下，REITs公司將旗下物業托管給運營商，運營商每年收取相當于經營收入5%~6%作為管理費，但不承擔經營虧損的風險，也不獲取剩余收益，所有的經營收入都歸REITs所有，經營成本也由REITs公司負擔，相應的，REITs獲取租金及經營剩余收益，承擔大部分經營風險。

對比可知，在凈出租模式下，REITs的風險更低、收益更穩定，因此，為降低資金成本，REITs的大部分物業采用凈出租方式運營，只有少數物業采用委托經營模式運營。

正是依靠賺取租金收入以及部分經營所得，REITs獲得了源源不斷的穩定收益，也由此成為了養老地產市場上有力的長期投資人。

典型公司

HCP：輕資產運營 平均毛利率高達56%

HCPInc.（NYSE：HCP）就是在這一模式下運作成功的案例之一。HCP公司是美國一家服務于醫療保健領域的房地產投資信托公司，在美國紐交所上市，也是標普500指數成分股，目前公司總市值為198億美元。旗下地產包括老年人住宅、生命科學地產、診所、醫院及專業護理院。

2013年期末，HCP旗下共有444個養老地產項目，運營成本為9560.3萬美元，公司獲得的租賃收入為6.03億美元，入住和服務費用為1.46億美元，扣除折舊攤銷等，2013年公司來自養老地產的凈營收約為5.94億美元，同比增長24%。

《每日經濟新聞》記者查閱公司歷史財報數據并計算得出，公司最近六年平均毛利率高達56%，凈利率也處于較高水平，為28.75%。截至2013財年末，公司凈資產收益率為9.4%，在同類REITs中居第五位。

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記者觀察：美養老地產業分工明確 各投資主體業績迥異

每經記者 孫宇婷

通過上述案例不難發現，美國養老地產生態圈的構建離不開各個市場主體的分工合作：開發商采取拿地、建房、賣房的“快進快出”方式，是典型的重資產運作模式，利潤微薄，且因受制于養老設施等配套的建造，資金回籠速度相比一般地產業更慢；運營商通常只租賃不持有，同時提供專業護理服務，借助輕資產模式放大經營現金回報，但需承擔經營風險；投資商（如REITs）則通過長期持有資產獲取穩定的租金收益，利潤率高但資金回籠期長，風險低，但投資回報率也略低。

一方面，在這種各司其職的方式下，參與者既能找到專業的運營商，也能尋到長期投資人，同時也滿足了各類投資主體的風險偏好，進一步促進了美國養老地產業的長期發展。

另一方面，美國養老地產行業中傳統的開發商和運營商利潤微薄也是不爭的事實，而這種微利甚至虧損經營的狀況不僅僅發生在上市公司身上。

金融信息公司Sageworks近期對全美1000多個行業中非上市公司的財務報表進行分析，結果顯示，在截至2014年7月1日的12個月里，僅有一個行業凈利潤率呈負值（-1%），而這正是持續照護養老社區和輔助生活服務設施行業（北美行業分類代碼：6233）。

Sageworks分析師利比·比爾曼表示，最不賺錢的行業具有一個共同點，即費用支出都很龐大。持續照護和輔助生活服務設施行業的凈利潤率向來微薄，提供服務所需的設備以及固定成本可能非常高；此外，很多設施從政府項目和保險公司獲得的報銷比例也受到嚴格控制。

注：美國的養老地產參與各方的ROE都不高，即便是輕資產運營的REITs也不到10%；尤其是運營商的ROE普遍為負，而國內地產商進軍養老地產普遍扮演的角色恰恰是運營商。另，普爾特2013年的ROE數據采用的是稅前利潤。