每經編輯 萬麗梅    

◎萬麗梅

阿里巴巴在紐交所掛牌交易，創美國IPO融資額新紀錄，首日市值為2314億美元。一舉超越Facebook、亞馬遜、騰訊和eBay，成為僅次于Google的全球第二大互聯網公司。幾家歡喜幾家憂，很多投資者抱怨，為什么阿里赴海外上市，不讓境內投資者分享公司成長的果實？筆者認為，在市場環境及制度建設方面，“阿里們”要在A股市場上市，面臨七大困境。

首先，與我國外資行業準入政策不一致，被迫繞道VIE。在我國現有外資行業準入體系下，互聯網行業屬于外資禁入行業，理論上外資機構不得入股投資，但由于國家投入有限，且企業主要以民營機構為主，國內互聯網行業在早期基本依賴股權投資基金的支持。而這些年活躍在國內互聯網市場上的大型股權投資基金幾乎全部來自海外，因此造就了外資機構通過協議控制的模式投資甚至控制國內互聯網企業。由于這種模式實質上仍然違反了我國行業準入政策，因此無法在A股上市。

相關法律等配套保障不健全。與此前赴美上市的京東商城、去哪兒網等互聯網企業所不同的是，阿里近12個月的營業收入約為491.08億元，2014年第二季度財報顯示，公司凈利潤73億元，同比增長60%，符合A股上市業績門檻。但由于上市前實施的股權激勵導致股東人數超過200人，按照《證券法》及證監會相關規定，擬上市公司發起人不得超過200人。雖今年6月，《上市公司員工持股計劃試點指導意見》出臺，擬在上市公司中開展員工持股計劃試點，但并不意味著全員持股。且阿里巴巴公司注冊地在開曼群島，不符合《公司法》要求公司發行股份注冊地必須在境內的規定。

A股現行的新股發行仍然采用的是核準制。根據阿里與雅虎此前簽署的股權回購協議，阿里巴巴在2015年12月31日前進行IPO，才有權在上市之際回購雅虎持有的剩余股權中的一半。而A股一方面上市審核期過長，使企業承擔了時間和機會成本；另一方面上市進程仍有較強的不確定性，如產業政策的突然變化等。相比之下，SEC只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。這樣的發行制度，使得擬上市公司預期明確，且上市時間也會被大大縮短。

“合伙人制”暗藏的風險A股難以承擔。阿里的“合伙人制”不僅A股無法理解，連H股市場也無法伸出橄欖枝。需要澄清的是，雙層股權結構（或稱AB股結構）和阿里“合伙人制”存在本質差別。雙層股權結構猶如游戲規則事先確定的撲克牌，如Facebook的B類普通股一股享有10票投票權，巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司B股只享有A股的1/200投票權。而“合伙人制”，則是不可量化、無從預知、暗箱操作的“紙牌屋”。雙層股權結構中的創始人權力相對獨立，表決權會隨著股份轉換、轉讓而攤薄。“合伙人制”則擁有絕對權力，股東大會、董事會形同虛設，普通股表決權徹底剝離，唯馬云首是瞻。

老股套現A股市場無法承受。阿里此次IPO共發行3.2億股美國存托股票（ADS)，其中1.23億股是新股，其余1.97億股則為存量股發行。在成熟資本市場，存量發行可以理解為給不同階段進入的股東提供了一個流動性和退出機制，而在A股這一賣方市場，存量發行卻涉及諸多利益。

綠鞋機制在A股市場能否推廣？9月22日晚，阿里IPO的承銷商已經行使了超額配售權 （又稱 “綠鞋機制”），這使得阿里本次上市的融資額達到約250.3億美元。IPO承銷商執行了購買額外48015900股美國存托股票的選擇權。在承銷商完全執行了購入額外股份的選項后，阿里巴巴集團和限售股東從IPO中總共募集了大約250.3億美元，從而創造了全球IPO融資額的新紀錄。國際市場幾乎每個新股發行都有綠鞋機制，工商銀行、農業銀行以及光大銀行等A股IPO時采用過 “綠鞋機制”發行，尚未推廣使用。

A股市場互聯網公司估值技術尚不成熟。隨著中國經濟的迅猛發展，BAT巨頭占據了互聯網一隅，但A股無法給這些企業準確估值，源于長期定位于“業績定價”而非“風險定價”。而美國證券市場從監管者到市場中介機構、投資者都積累了豐富的風險管理能力，聚集了世界范圍內近30%的互聯網企業，不僅源于其行業發展的聚類效應，更在于對互聯網行業的估值模型較為成熟，包括三大門戶網站在內的中國“網絡公司”，其商業模式最早是由美國的風險投資和證券市場認同的。在很大程度上，也正是這種定價方式、定價能力的差異，導致大批得不到境內市場理解的企業選擇了海外上市。

那么，如何紓解A股市場之困？筆者認為，首先應盡快出臺未盈利互聯網企業在新三板掛牌滿一年后轉板創業板的具體細則。有關促進未盈利互聯網企業上市的問題受到相關領導的高度重視，證監會新聞發言人也指目前正處于研究中。但仍應加快步伐，明確政策導向和預期。

鼓勵境外互聯網企業回歸A股，以形成互聯網行業集聚效應。適時鼓勵通過離岸控股公司在美上市的中國企業將其離岸控股公司與中國運營公司合并，掃清在A股市場上市的障礙，積極探索國際板等進行配套。同時能有效形成互聯網行業示范效應和集聚效應。這將提高中國對于這些公司的監管能力，并且使股東們可以真正擁有運營資產。

總的來說，吸引境內優秀互聯網企業在A股上市和境外已上市互聯網企業回歸A股是一個長期動態選擇過程，這與我國資本市場發展歷程、現狀以及市場文化等息息相關，僅有一些優惠政策是不夠的，還需要積極培育私募市場，發展風險投資和機構投資者，壯大資本市場實力，提升市場容忍能力。同時，對VIE帶來的問題，需要加強外資準入、證券監管和信息行業管理等方面的政策協調，明確相關監管要求。

（作者為清華大學五道口金融學院博士后）