每經(jīng)編輯 管清友 朱振鑫    

◎管清友 朱振鑫

2012年，在歐美金融危機(jī)告一段落后，A股市場(chǎng)迎來了一場(chǎng)牛熊并存的結(jié)構(gòu)性牛市：盡管在經(jīng)濟(jì)增速換擋的拖累下，主板戰(zhàn)場(chǎng)節(jié)節(jié)敗退，但在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的馳援下，創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)場(chǎng)卻頻頻告捷。復(fù)雜多變的戰(zhàn)場(chǎng)局勢(shì)最容易讓將士內(nèi)部出現(xiàn)分歧，空前復(fù)雜的市場(chǎng)形勢(shì)也讓投資者出現(xiàn)了明顯的陣營分化。一種觀點(diǎn)是“速勝論”，認(rèn)為現(xiàn)在A股市場(chǎng)已經(jīng)具備從結(jié)構(gòu)性牛市邁向全局性牛市的條件，投資者應(yīng)當(dāng)一鼓作氣，畢其功于一役。另一種觀點(diǎn)是“撤退論”，認(rèn)為不僅全局性牛市遙遙無期，而且結(jié)構(gòu)性牛市也已經(jīng)是一場(chǎng)泡沫，投資者應(yīng)當(dāng)慎之又慎，邊打邊撤。

兩種觀點(diǎn)我們都不完全認(rèn)同。一方面，在增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革轉(zhuǎn)型的“新常態(tài)”之下，結(jié)構(gòu)性牛市遠(yuǎn)未結(jié)束，敏銳的投資者仍然有機(jī)會(huì)摧城拔寨；另一方面，在產(chǎn)能尚未出清、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企、外生動(dòng)力匱乏的情況下，中國尚不具備全局性牛市的客觀條件。只有打贏“破舊”和“立新”兩場(chǎng)“攻堅(jiān)戰(zhàn)”，市場(chǎng)才可能完成從結(jié)構(gòu)性牛市到全局性牛市的過渡。對(duì)投資者來說，這個(gè)過程更像是一場(chǎng)不斷攻堅(jiān)的“持久戰(zhàn)”，而不是畢其功于一役的“殲滅戰(zhàn)”。

“破舊”攻堅(jiān)戰(zhàn)：緩慢而反復(fù)

所謂不破不立，只有通過結(jié)構(gòu)調(diào)整堵上債務(wù)和產(chǎn)能過剩的黑洞，才能使居民收入更多地轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和儲(chǔ)蓄，企業(yè)收入更多地轉(zhuǎn)化為盈利和投資，最終激活總需求的內(nèi)生性復(fù)蘇。遺憾的是，“破舊”是一個(gè)緩慢而反復(fù)的過程。

中國和美國資本市場(chǎng)在金融危機(jī)之后呈現(xiàn)出截然不同的走勢(shì)：A股市場(chǎng)熊路漫漫，而美國股市卻牛氣沖天。根本原因在于兩國在結(jié)構(gòu)調(diào)整方式上的差異。美國的做法是畢其功于一役，先快速“破舊”，后快速“立新”。但對(duì)中國來說，政府更傾向于穩(wěn)中求進(jìn)，先慢慢“破舊”，再慢慢“立新”。

盡管看上去迅速“破舊”更加痛苦，但正所謂不破不立，“破舊”成功的美國逐步開始“立新”，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都步入復(fù)蘇通道。相反，中國在經(jīng)歷短暫的蜜月之后，卻開始體會(huì)到推遲“破舊”帶來的后遺癥。

首先，2009~2010年天量信貸刺激導(dǎo)致產(chǎn)能再度大幅擴(kuò)張，產(chǎn)能過剩進(jìn)一步惡化。由于外部金融危機(jī)來得過于突然，大規(guī)模刺激也迫不得已快速出手，很多項(xiàng)目并沒有經(jīng)過嚴(yán)格的可行性評(píng)估，項(xiàng)目的遴選和實(shí)施過程中也出現(xiàn)了不少問題。結(jié)果就是無效投資大量增加，產(chǎn)能利用率從2011年開始再度下滑。

其次，債務(wù)不僅沒有去化，反而再度大幅擴(kuò)張，導(dǎo)致債務(wù)黑洞不斷吞噬信貸資源、居民收入和企業(yè)活力。美國在金融危機(jī)之后堅(jiān)定去杠桿，而中國則逆勢(shì)加杠桿。居民和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重，直接吞噬了居民的可支配收入和企業(yè)的自由現(xiàn)金流，擠占了大量信貸資源，導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率高企，消費(fèi)和投資意愿不足，經(jīng)濟(jì)無法內(nèi)生復(fù)蘇。這也是2011年之后產(chǎn)能利用率和經(jīng)濟(jì)增速再度回落的主因。

PPI可以作為產(chǎn)能出清的觀察窗口，只有當(dāng)PPI轉(zhuǎn)正之后，才意味著供求狀況恢復(fù)到合理水平，產(chǎn)能過剩得到有效緩解。本輪去產(chǎn)能周期中，PPI至今已30個(gè)月為負(fù)，轉(zhuǎn)正仍然遙遙無期。值得注意的是，本世紀(jì)初的全球化紅利和人口紅利是上一輪快速去產(chǎn)能得以實(shí)現(xiàn)的重要條件，這一優(yōu)勢(shì)在目前也已經(jīng)喪失，甚至變成拖累。

市場(chǎng)規(guī)律有時(shí)會(huì)遲到，但永遠(yuǎn)不會(huì)缺席。盡管“破舊”的方式各不相同，但任何國家在任何時(shí)代都不可能擺脫“不破不立”的自然規(guī)律。對(duì)中國來說，雖然推遲了產(chǎn)能出清和債務(wù)消化，但這場(chǎng)攻堅(jiān)戰(zhàn)依然不可避免。只有當(dāng)產(chǎn)能利用率、居民和企業(yè)部門債務(wù)率恢復(fù)到正常水平之后，無風(fēng)險(xiǎn)利率才可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，全局性牛市才會(huì)最終出現(xiàn)。

“立新”攻堅(jiān)戰(zhàn)：并非一片坦途

“破舊”之路坎坷，“立新”也并非坦途。一個(gè)全局性牛市的出現(xiàn)離不開企業(yè)盈利的恢復(fù)，而微觀盈利能力的恢復(fù)離不開經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。要么是總需求端持續(xù)擴(kuò)張，要么是總供給打破約束，否則整個(gè)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的鏈條都無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)。從歷史上看，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)大概有三種路徑：

首先，“靠天吃飯”不可靠。從外部來看，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的繁榮不再。2001年加入WTO以及歐美貨幣擴(kuò)張帶來的全球化紅利是上一輪去產(chǎn)能和去杠桿成功的重要原因，但未來這樣的“天時(shí)”已經(jīng)不再。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，未來5年全球貿(mào)易增速將從過去的8%~10%降至5.6%，主要原因是發(fā)達(dá)國家從 “加杠桿”轉(zhuǎn)向“去杠桿”，導(dǎo)致全球貿(mào)易再平衡加快。簡單來說，發(fā)達(dá)國家的儲(chǔ)蓄-投資負(fù)缺口和經(jīng)常賬戶逆差趨于收窄，而中國等新興市場(chǎng)國家的儲(chǔ)蓄-投資正缺口和經(jīng)常賬戶順差也將隨之收窄。

從內(nèi)部來看，中國的出口競(jìng)爭(zhēng)力將遭遇挑戰(zhàn)。上一輪出口擴(kuò)張還受益于中國出口競(jìng)爭(zhēng)力提升的地利。2001年時(shí)中國的出口份額僅為4.3%，2013年已升至11.8%，超越美國成為全球第一大出口國。競(jìng)爭(zhēng)力的大幅提升有多方面原因：一是中國加入WTO，貿(mào)易成本大幅下降。二是人口紅利帶來的勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)。三是人民幣匯率受到抑制，升值步伐相對(duì)較慢，維持了中國產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)。但未來5年，這些有利條件都在逐步退化。WTO紅利消退，取而代之的是TPP、TTIP等歐美主導(dǎo)的新貿(mào)易規(guī)則的挑戰(zhàn)。人口紅利消退，勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)逐步縮小甚至喪失。人民幣匯率相比15年前大幅升值，也侵蝕了出口商的利潤空間。

其次，“體外輸血”有瓶頸。當(dāng)私人部門自身造血功能不足的時(shí)候，往往需要公共部門進(jìn)行體外輸血。短期來看，體外輸血可以立竿見影，但長期來看，體外輸血治標(biāo)而不治本，還可能造成嚴(yán)重的外部依賴癥。

目前來看，中央已經(jīng)充分意識(shí)到體外輸血的瓶頸。習(xí)近平總書記于今年5月提出 “保持平常心、適應(yīng)新常態(tài)”的重要論斷，其核心就是容忍經(jīng)濟(jì)增速的自然換擋，保持政策定力，不再走大規(guī)模刺激的老路。短期來看，7月以來，中央的政策風(fēng)向明顯從“微刺激”向“新常態(tài)”傾斜，意味著在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，中央對(duì)增速放緩的容忍度明顯提高，全面寬松后會(huì)無期。長期來看，這種“新常態(tài)”將成為貫穿未來10年的中國經(jīng)濟(jì)主基調(diào)。

第三，“人海戰(zhàn)術(shù)”不現(xiàn)實(shí)。人口紅利是中國經(jīng)濟(jì)崛起的重要支柱。過去近40年的時(shí)間里，中國人口撫養(yǎng)比從78.5%一路下滑至37.8%，勞動(dòng)力人口即15~64歲人口占比從57%升至74.5%，在此帶動(dòng)下，一方面，中國的國民總儲(chǔ)蓄率從30%左右大幅攀升至2008年的53.4%，儲(chǔ)蓄-投資正缺口和經(jīng)常賬戶順差不斷擴(kuò)大。另一方面，豐富的年輕勞動(dòng)力大幅降低了企業(yè)的生產(chǎn)成本，提升了企業(yè)的盈利能力和國際競(jìng)爭(zhēng)力。不過，中國的人口結(jié)構(gòu)正在迎來拐點(diǎn)，未來人海戰(zhàn)術(shù)難以為繼。從2011年開始，勞動(dòng)力人口比例開始下降，老齡人口占比加速上升。未來10年，隨著計(jì)劃生育對(duì)人口結(jié)構(gòu)的沖擊將加速顯現(xiàn)，老齡化趨勢(shì)將愈發(fā)明顯，勞動(dòng)力人口占比將降至70%以下。這不僅將拉低儲(chǔ)蓄率和潛在經(jīng)濟(jì)增速，還將直接推升微觀企業(yè)的勞動(dòng)力成本，侵蝕中國企業(yè)的成本競(jìng)爭(zhēng)力，加快國際貿(mào)易再平衡。

第四種路徑：改革轉(zhuǎn)型

未來中國經(jīng)濟(jì)要想打贏“立新”攻堅(jiān)戰(zhàn)，必須依靠第四種路徑——改革轉(zhuǎn)型。

既然“靠天吃飯”、“體外輸血”、“人海戰(zhàn)術(shù)”的路子都行不通，中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性復(fù)蘇就必須依靠提升全要素生產(chǎn)率(TFP)來實(shí)現(xiàn)。這取決于兩個(gè)因素，一是技術(shù)進(jìn)步，二是制度改革。但從根本上說，技術(shù)進(jìn)步也取決于是否有完善的制度保障和激勵(lì)。因此，中國經(jīng)濟(jì)的“立新”攻堅(jiān)戰(zhàn)實(shí)際上只有“改革”這一條路。

至于改革這條路怎么走，十八屆三中全會(huì)已經(jīng)作了系統(tǒng)闡述，各方也有過很多解讀，我們建議大家重點(diǎn)關(guān)注行政管理體制改革、財(cái)稅改革和國資國企改革，這關(guān)系到基本經(jīng)濟(jì)制度。此外，土地制度改革、金融改革、涉外體制改革等領(lǐng)域也將由點(diǎn)帶面、分層突破。

從空間角度猜測(cè)改革的重點(diǎn)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，更重要的是從時(shí)間角度把握改革的進(jìn)度，而這很大程度上取決于中央在“穩(wěn)增長”和“促改革”目標(biāo)之間的權(quán)衡。如果“穩(wěn)增長”的權(quán)重超過了“促改革”，那么各項(xiàng)改革可能都會(huì)被拖延，反之，如果“穩(wěn)增長”讓位于“促改革”，那么各項(xiàng)改革往往都會(huì)明顯加速。

過去幾年，在增長速度紅線的捆綁之下，“穩(wěn)增長”仍占據(jù)了相對(duì)較高的權(quán)重。但從今年開始，形勢(shì)正在起變化。先是李克強(qiáng)總理頻繁表示增長目標(biāo)的“彈性”，“左一點(diǎn)右一點(diǎn)都可以”，然后習(xí)近平總書記提出“保持平常心、適應(yīng)新常態(tài)”，這意味著“穩(wěn)增長”在中國決策目標(biāo)中的權(quán)重正在顯著下降，相應(yīng)的，“促改革”的權(quán)重正在上升。在這種趨勢(shì)之下，預(yù)計(jì)今年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議很可能會(huì)下調(diào)2015年的增長目標(biāo)，“促改革”的權(quán)重將會(huì)逐步超過 “穩(wěn)增長”。如前所述，這在短期內(nèi)可能伴隨著產(chǎn)能去化、債務(wù)違約、風(fēng)險(xiǎn)釋放的熊市局面，但長期來看，這卻是全局性牛市繞不開的一場(chǎng)攻堅(jiān)戰(zhàn)。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長、朱振鑫為研究員）