每經編輯 佟欣（學者）    

佟欣（學者）

 

9月30號，央行與銀監會發布限貸松綁新政：對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付比例為30%，貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍。現持一套房貸還清，則購買二套普通房按首套享受貸款優惠。

 

這一政策被馬光遠、葉檀等人解讀為史上最強救市政策，任志強則認為不然。央行的這一政策目的是為了救市嗎？為什么唯一改變的是第一套房已經還清貸款的購房者？為什么不采取降低首付比例這類更強的救市政策？

 

諸多問題提出來了。現在跟隨我一起解讀央行的政策，方便做出合理的投資決策。

 

央行存在救市激勵

 

在目前經濟形勢下，作為貨幣政策的執行者，央行的確存在救市激勵。救市政策的期望效果無外乎兩種：一，通過對購房者的金融支持，拉動房地產投資，減小經濟下行壓力；第二，通過對購房者的金融支持，降低與房屋價格有關的貸款違約概率。

 

為何央行有救市激勵？

 

經濟下行壓力會帶來就業減少—收入減少—需求減少—投資減少—就業減少的惡性循環，最終引起經濟和金融的雙重危機。僅僅對于金融系統而言，資產價格下降和收入減少引致債務償還能力下降，違約概率增大，造成金融危機。擴大對房屋需求的金融支持，相當于房屋需求曲線向右移動，交易增加，房屋價格上漲，引起土地需求增加，政府在稅收和土地出讓兩方面增加收入。購房者的銀行貸款、以房地產作為抵押的實體經濟業主的債務、地方政府債務都會降低違約風險。

 

不增加銀行風險的救市政策

 

央行的金融政策改變，在于對改善型需求給予金融支持，改善型需求者原有住房H，現在希望得到改善，不論是地理位置還是居住環境等改善，都可以簡化為H+ΔH，這是對房屋的新需求，而原有住房變成了住房的供給，從而新增需求為改善的ΔH。也就是說，改善型需求帶來的新增需求是很有限的。相對于以“去庫存”（住建部長陳政高語）為根本政策的中國房屋市場，其增量微不足道，因此這一政策效果是不確定的。

 

已經付完第一套房的全部貸款，說明購房者在支付能力方面沒有問題，即使房價出現較大幅度下跌，購房者因為有更多的財產（出售了原有住房）或者不動產（沒有出售原有住房）而降低了違約意愿。較大支付能力和較少違約意愿使已付清第一套住房貸款的第二套住房購買者的違約概率大大降低。

 

因此，央行新的房貸政策是一個效果不確定但風險絕無增加的政策。

 

是否存在更優的信貸政策

 

最優的信貸政策，是收益相同下風險總和最小的政策。當風險不可避免時，風險均衡是信貸政策的原則，也就是在收益不變的情況下，以一種較小風險代替較大風險，就是更優的信貸政策。一個最優的信貸政策是：在不能提高收益的情形下做出任何改變都是以較大的風險代替較小的風險。也就是說，（收益不變條件下）最優的信貸政策應該是違約風險均衡的政策。

 

既然央行存在救市激勵，那么我們設想一個更有力的救市政策并簡單分析其金融風險何在。比如，對首套住房購買者，在現行利率政策下降低首付比例，比如首付20%。

 

銀行是靠貸款賺錢的，首付比例降低則表示銀行向購房者放出更多貸款，銀行收益會增加。首套住房的購買者的需求增量大于改善型購買者的需求增量，對房屋價格的影響為正，對土地需求和土地價格的間接影響為正。所以從違約風險來講，購房者斷供的概率降低，以房地產為抵押物的實體經濟業主違約的概率降低，房產交易稅和土地出讓收入增加的地方政府債務違約概率降低。

 

這似乎是一個既增加收益又降低風險的更優信貸政策，但是沒有被央行推出，只能說明上述風險分析存在問題：如果降低首付比例，一定存在至少一種違約風險增加情況，那么是哪一項或幾項呢？

 

地方政府在房屋交易和土地出讓中獲利，救市對于降低政府債務風險存在正影響，所以對違約風險降低產生負影響的一定是購房者和/或以房地產為抵押物的實體經濟業主。對于購房者和以房地產為抵押物向銀行貸款的實體經濟業主來說，房屋信貸違約的原因有二，一是支付能力下降，二是違約意愿增強。支付能力下降的共同原因是經濟不景氣，收入下降；違約意愿增強的直接原因是房地產價格下降。

 

因此，上述分析忽略了央行在房地產救市政策中考慮的兩個風險：實體經濟景氣程度繼續下降、房屋價格暴跌。

 

央行政策的深度解讀

 

首套房30%的首付比例，意味著房屋價格下跌的可能性略大于30%購房者斷供的風險。購房者首付三成，就算買房之后房屋價格馬上下跌30%，斷供對于購房者也不是明智選擇，因為購房者依然需要付足原價的70%才可能擁有住房，而且要一次支付原價21%的首付還可能無法獲得金融支持，所以如果有略高于30%的價格下降，購房者不存在違約意愿。

 

那么，維持泡沫一直讓房價上漲是不是一個好選擇呢？答案是否定的，因為泡沫不可能長期維持。首先，有泡沫的房價對資源配置起誤導作用；其次，持續上漲的房價拉高資本的價格；再次，高企的房價推高勞動力的價格。總之，長期泡沫引起實體經濟萎縮，并最終導致泡沫破裂。（上述論證詳見人民日報（海外版）日中新聞2013年12月13日“持續快速上漲的房屋價格對中國經濟的影響及應對辦法”）。

 

簡單來總結，從央行這次的“房貸新政”中，我們可以解讀到以下信息：

1、央行測算的房地產泡沫在30%以上；

2、房地產泡沫因會引起實體經濟不景氣而不可能長期存在；

3、央行出于違約風險考慮，不希望泡沫驟然破裂。

 

給投資人的和中央決策者的建議

 

所以作者對投資房產的個人的投資建議是：改善型需求視個人收入決定，如果經濟走勢繼續下行，支付能力可能受到影響，個人損失可能不只泡沫破裂的損失；對于首套住房的購買者，央行應該不會出臺更強大的救市政策，但是房屋價格可能下降；手上有多套住房的投資人，不必擔心房產稅的出臺，因為出臺房產稅意味著進一步增加房屋供給，可以考慮在價格僵持階段及時出售；對于期房，購買要尤其謹慎。

  

作者給中央決策者的建議是：盡快解決房屋成本引起的供給與需求之間不均衡的問題，找到由產出決定收入、收入決定房屋租金、房屋租金決定房屋價格、房屋價格決定土地價格的土地供給方式，而不是反向，由土地價格推高房屋價格直至推高勞動力成本，步日本經濟增長—房地產泡沫—經濟衰退之后塵。

 

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