2014年10月30日，創業板將迎來企業掛牌五周年，業內普遍對創業板生日之際獲得政策大禮包充滿預期,不排除相關配套政策在此期間出臺的可能。

到10月30日，創業板就五歲了。五年來，創業板給了市場太多驚喜，吸引并壯大了一大批優質創業企業，眼下，市場對它有了更高的期待。

在深交所規劃的藍圖中，創業板未來要繼續打破制度藩籬，推進改革，直指“構建符合創新型、成長型企業成長特點，契合創新經濟發展需求的資本平臺”。

圍繞上述目標，創業板或將推動多項重大制度變革，諸如虧損網企上市、推動VIE架構企業回歸、對賭協議合法化以及試點多重表決權等措施均在其中。

虧損網企上市

進入實質階段

“推動虧損網企和高科技企業國內創業板上市的各項制度正在抓緊研究制訂，阿里巴巴、京東商城等國內互聯網巨頭海外上市對監管層觸動很大，有可能促使監管層加快工作進程。”接近監管層的業內人士告訴證券時報記者。

事實上，創業板雖開設已有五年，但上市的互聯網企業依然相對有限，相反國內互聯網企業的海外上市潮卻沒有停歇。今年以來，阿里巴巴、京東、新浪微博、去哪兒、途牛網、蘭亭集勢等一批中國互聯網領域的優秀企業都相繼選擇遠赴美國上市。

在業內人士看來，這主要緣于國內資本市場的制度設計問題，中國資本市場對新興產業的包容性不強。比如在準入門檻上，仍以歷史盈利記錄作為企業是否具備持續盈利能力的硬性指標，使得新興產業領域中一批具有較好盈利前景但目前仍處于虧損階段的互聯網、高新技術企業難以獲得創業板的支持。

“首當其沖的就是盈利門檻問題，用歷史盈利指標去考量注重未來的互聯網企業顯然不符合其行業發展規律。”有券商人士直言，要想吸引優質互聯網企業國內上市，盈利指標門檻非改不可。

正是認識到了上述問題的嚴重性和緊迫性，監管層加大了改革力度，提出了推動虧損網企和高科技企業國內創業板上市的議題。據悉，在前期多方摸底調研的基礎上，已經著手研究尚未盈利的互聯網和科技創新企業的上市問題，主要包括與現有創業板各項制度的銜接機制及差異化安排方面，包括投資者適當性制度、信息披露制度、退市制度、再融資以及轉層次等方面。

“尚未盈利企業如能實現在創業板上市，將大幅拓展創業板支持創新經濟關鍵領域的覆蓋面，對實施創新驅動發展戰略，推進經濟轉型升級具有重要意義。”業內專家呼吁，相關配套政策宜盡快落地，讓虧損網企和高科技企業登陸國內創業板盡快破題。

2014年10月30日，創業板將迎來企業掛牌五周年，業內普遍對創業板生日之際獲得政策大禮包充滿預期。而證券時報記者從有關方面獲悉，亦不排除相關配套政策在此期間出臺的可能。

VIE架構企業

回歸同步推動

“當前推動創業板改革，除了吸納虧損網企上市外，還包括吸引VIE架構互聯網企業回歸這一重要議題，以期增強創業板的包容性。”內部人士向證券時報記者透露。

互聯網企業采用VIE架構由來已久。早期的互聯網企業，因其商業模式、技術等方面的新穎性，獲得的創業資金大都來自海外，同時受制于我國ICP牌照對外資準入、境外返程投資等方面的限制，一般采用VIE架構。隨著境內資本市場環境的改善，國內資金對互聯網企業認可度的提升，不少互聯網企業回歸A股上市，如啟明星辰、二六三、朗瑪信息等等。

不過，VIE架構下企業經營時間和業績的連續計算問題大大延緩了VIE架構企業的回歸進程。“在VIE架構下，境內公司經營實體將其大部分利潤以服務費用等方式轉移至境外上市主體，而獲取利潤的外商投資企業并不直接擁有實際運營的各要素，難以滿足現行上市相關要求。因此，企業解除VIE架構后，至少需要運營2~3年以上才有可能上市。”有投行人士表示，二六三就是一個典型的例子，該公司于2006年解除VIE架構，但直到2010年下半年才實現A股上市。

業內人士預計，隨著資本市場改革步伐的加快，特別是創業板市場化改革措施的推進，如允許尚未盈利企業在創業板上市的政策落地，將會推動更多符合條件的VIE架構企業回歸A股上市，并將創業板作為首選市場。

證券時報記者獲悉，為應對這一問題，目前監管層正積極研究解決VIE架構企業回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續計算VIE架構存續期間的經營時間，合并計算VIE架構下相關主體的業績等，以加快VIE架構企業回歸境內上市的進程，增強創業板市場的包容性。

對賭協議

有望獲合法身份

除了明確虧損企業可以上市的門檻外，相關配套措施的改革也在醞釀中，譬如備受投資界和創業企業關注的對賭協議法律效力問題。

科技創新型企業在IPO前，受制于規模、經營風險及輕資產屬性等因素，間接融資渠道很少，其資金需求往往通過與創投等風險資本聯姻(即入股)的方式來解決。而為彌補信息不對稱可能導致的投資估值不當，創投等風險資本一般會與企業或其原股東簽訂對賭協議，保障自身權益。

但目前，我國缺乏有關對賭協議明確的成文法規。司法實踐中僅承認企業原股東與投資方簽訂的對賭協議，企業與投資方簽訂的對賭協議因涉嫌損害公司及其債權人利益而被判定無效。在IPO階段，因對賭協議可能影響股權的穩定性，證券監管部門一般持否定態度，要求在上市前清理干凈。

“對賭協議是市場化的產物，監管層在IPO審核過程中應該尊重這樣的事實并且加以適應。”上海一證券行業律師表示。

有PE業內人士也表示，對賭協議是風險資本重要的風控措施，一概否定其合法性，會打擊風險資本支持科技創新型企業的積極性，加劇企業發展初期的投融資困境，也不利于資本市場支持中小微企業的發展。上述PE人士認為，有必要在IPO階段有條件承認對賭協議的合法性，鼓勵風險資本支持創新型企業的早期發展，改善其初創期的投融資環境。

證券時報記者了解到，目前監管層對此也有所考慮，大致思路為：一是承認企業原股東與風險資本之間對賭協議的有效性，在不涉及控制權可能變化的情況下，履行披露義務即可；二是研究發布對賭協議條款的負面清單，據此清理協議中有關優先分紅權、優先清償權等違反《公司法》相關規定的條款內容；三是推動對賭協議司法解釋的出臺，盡早明確其法律依據。

創業板或

嘗試多重表決權

證券時報記者了解到，為了解決企業關鍵的創始人因股權稀釋帶來失去控制權的問題，在未來的創業板改革中，還很有可能試點多重表決權。

事實上，諸如Google、Facebook、阿里巴巴、京東商城等國內外著名的科技創新型企業創始人或團隊均采用了多重表決權機制，從而保障對公司的控制權。

深交所總經理宋麗萍在今年早些時候一次演講中也明確提出，一些企業上市或者是在上市后的企業擴張中，隨著股本規模擴大，企業關鍵的創始人會因股權稀釋帶來失去控制權的問題，由此建議在公司法、證券法修改時可以考慮為科技型企業雙層股權結構預留空間。

應該說，這是科技創新型企業中共性的問題。科技創新型企業取得成功的關鍵往往靠創始人獨特的夢想和遠見，但引入風險投資機構后，其在短期利益的驅使下，往往對創始人或團隊的長期發展戰略形成干擾，嚴重時創始人或團隊可能喪失企業控制權，進而影響企業未來的發展。而多重表決權機制可以有效調和創始人與投資機構在企業控制權上的沖突矛盾，減少投資機構的干擾，同時還可以鼓勵管理層向公司投入高度匹配的人力資本，并幫助企業有效抵御其他外部控制權收購行為。如果僅以出資額作為控制權的基本依據，忽略了人力資本價值，與現代科技創新型企業的發展邏輯不相適應。

有業內專家建議，應該對股份公司現行的表決權制度予以完善，允許并試點多重表決權機制，并研究制訂相應的風險控制措施。

“由于創業板科技創新型上市公司較為集中，可以在創業板先行試點多重表決權制度。”業內人士建議。