無風險利率水平是影響A股運行的一個重要因素，也是近幾個月來研究機構多空爭論的焦點之一。對此，我們不妨從三個角度觀察，即未來國內利率趨勢是什么？節奏怎么樣？運行的空間究竟有多大？

下行周期已確立

從2012年5月及7月的最近一次降準、降息至今，央行似乎沒有進一步全面寬松的動作。取而代之的，是公開市場操作利率、再貸款、再貼現、常備借貸便利（SLF）、短期流動性調節工具（SLO）等花樣繁多的創新型政策工具。盡管如此，傳統意義上的高利率時代已經遠去。

太平財險一位投資人士告訴記者，從國際范圍來看，但凡處于經濟下行周期階段的國家或地區，其政策主導下的宏觀環境大都是低利率狀態。

據他分析，當前我國經濟向下，在這一調整過程中，首先要保持金融穩定，才能為其他領域改革創造友好型的環境基礎。事實上，隨著央行定向刺激的不斷加碼，當前市場交易利率以及由此傳導的實體利率，均已處在下行通道之中。

“由于我國剛性兌付魔咒依舊存在，相對股票等權益類資產而言，包括以超日債以及部分信托產品為代表的無風險利率水平，也處在向下走的趨勢之中。”該人士表示。

溫州地區一家股份制銀行部門副總稱，脫離高利率區間還差最后一道坎，那就是存款利率上限的管制。一旦未來被放開，利率將完全進入下行通道。

緩慢漸進式下降

之所以央行遲遲沒有全面降息或降準，原因或在于目前的利率水平正是管理層認可的“合意水平”。

金元證券固定收益部副總經理王晶認為，參考歐美等國經驗，利率市場化的初衷在于推動經濟轉型升級。我國推行利率市場化也是一個長期目標，而這需要一個相對高的無風險利率水平給予支撐，以淘汰那些盈利能力差的行業和過剩產能。

同時，在美元升值與美聯儲加息預期作用下，為防止資本外逃，我國也需要維持相對較高的實際利率。從這個意義上講，央行對于全面降息較為謹慎。

但另一方面，宏觀政策也面臨“穩增長”、防范系統性金融風險的任務，從近月連續下滑的經濟數據和見諸報端的債務糾紛等來看，這種壓力正在持續增長。

招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮對記者說，三季度經濟再創數年新低，房地產投資低迷是主要因素。如果不推出更有力的刺激或改革措施，經濟可能繼續下行，更多的財政政策及更寬松的貨幣政策值得期待。

也有激進觀點認為，有必要通過大幅度的全面降息，刺激經濟增長并減輕實體經濟信貸融資壓力。

面對以上“穩增長”和“調結構”的雙重難題，市場預期決策層將根據經濟情況相機抉擇。在此情況下，利率下行或是緩慢和漸進的過程。

長期零利率亦有可能

目前，中國10年期國債收益率約為3.74%，相比去年11月的4.72%高位已回落100個基點。

對此，諾安基金程卓對記者表示，利率的下行空間受制于該地區的國內生產總值（GDP）水平，在扣除通脹因素后，后者可以認為是一個“國家的收益率”，并可決定一般利率的上限。若進行橫向比較，在歐美目前的經濟環境下，美國10年期國債收益率約2.50%，歐元區為1.30%，日本為0.50%，與相應GDP的關系一目了然。

從縱向角度去看，我國利率仍具下行趨勢。“有金融統計數據以來，當前的國債收益率大致處于歷史分布的上半區70%位置，而GDP約處在下半區30%位置。此外，也可根據企業平均凈資產收益率（ROE）去作對比判斷。不難發現，國債收益率仍有較大下行空間。”上述太平財險人士指出。

海通證券(600837,股吧)分析師姜超則從人口撫養比等角度，提出了一個更為激進的觀點。他認為，低利率或零利率可能是未來的長期趨勢。理由在于，房地產周期是影響利率的重要因素，背后又與該地區的人口結構變化密切相關。和美國、日本一樣，我國也面臨著V字型的人口扶養比結構，意味著人口紅利即將消失，地產面臨拐點，市場利率將隨之面臨轉變。