每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 徐皓 發(fā)自上海    

每經(jīng)記者 徐皓 發(fā)自上海

最近一年來(lái)規(guī)?？焖倥蛎浀呢泿呕鹪诮衲耆径扔瓉?lái)“拐點(diǎn)”，隨著資金利率下行，下半年以來(lái)貨幣基金規(guī)模增速進(jìn)入停滯狀態(tài)，個(gè)別規(guī)模龐大的產(chǎn)品，例如余額寶出現(xiàn)凈贖回?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，股票和債券基金的發(fā)行情況則有所起色。這在一定程度上印證了7月以來(lái)這輪行情中被提及的重要邏輯之一：隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，資金開始向其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

貨幣基金增長(zhǎng)停滯/

雖然今年三季度貨幣基金的整體規(guī)模仍出現(xiàn)了上升，然而增幅已經(jīng)大不如前。中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的8月行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，8月末貨幣基金規(guī)模為17638.84億元，基本與7月末持平，增速放緩明顯。與此同時(shí)，剛披露的基金三季度報(bào)告統(tǒng)計(jì)顯示，9月末貨幣基金規(guī)?？偭繛?7676.4億元，與8月末的規(guī)模相比變化不大。

從余額寶規(guī)模的變化也可以看出端倪。余額寶掛鉤的天弘增利寶貨幣是目前規(guī)模最大、戶數(shù)最多的貨幣基金。三季報(bào)顯示，截至今年9月末，余額寶規(guī)模為5349億元，比二季末的5741億元減少392億元，下降6.8%，這是余額寶成立以來(lái)首次出現(xiàn)季度規(guī)模下滑。

自2013年下半年開始，貨幣基金開始進(jìn)入規(guī)模增長(zhǎng)的快車道，互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新以及資金利率走高成為助推劑。貨幣基金規(guī)模從此前盤桓在5000億左右的規(guī)模成長(zhǎng)到今年5月最高峰時(shí)的1.92萬(wàn)億元，6月受到半年末銀行吸儲(chǔ)的影響規(guī)模有所回落，但到7月規(guī)模再度攀升到1.75萬(wàn)億元，并在三季度停滯在這一數(shù)字上下，結(jié)束了一年以來(lái)貨幣基金規(guī)模大幅單邊上漲的局面。

在互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的帶動(dòng)下，今年貨幣基金成為新基金發(fā)行隊(duì)伍中的主力。大部分產(chǎn)品發(fā)行時(shí)間很短，也并不追求首募規(guī)模，首募大多是為上線做底倉(cāng)。不過(guò)從今年上半年成立的貨幣基金來(lái)看，規(guī)模增長(zhǎng)呈現(xiàn)馬太效應(yīng)，只有幾只明星產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)明顯，絕大部分產(chǎn)品相較于成立時(shí)的規(guī)模并沒有出現(xiàn)較大增長(zhǎng)。

貨基賺錢效應(yīng)下降/

導(dǎo)致貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)停滯有多重因素。雖然季度末時(shí)點(diǎn)資金流出屬于慣例，但這也同時(shí)意味著，貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)已經(jīng)覆蓋不了資金流出帶來(lái)的影響。可以對(duì)比的是，在貨幣基金勢(shì)頭最猛的2013年12月和2014年3月這兩個(gè)季末時(shí)點(diǎn)，貨幣基金規(guī)模仍然慣性向上。

與此前規(guī)模增長(zhǎng)的原因相對(duì)應(yīng)，賺錢效應(yīng)下降是導(dǎo)致貨幣基金受歡迎程度下降的核心原因。去年市場(chǎng)利率整體偏高，因此貨幣基金收益也水漲船高，以至于去年年底和今年春節(jié)，在季節(jié)因素的作用下，貨幣基金的收益達(dá)到近幾年的峰值，一度高至6%的非正常狀態(tài)。2014年春節(jié)后，貨幣基金收益率開始持續(xù)下行，目前已進(jìn)入到4%左右區(qū)域。

以余額寶為例，其規(guī)模變化雖然滯后于其收益率變化，但隨著其7日年化收益率跌破5%后，兩條曲線變化的趨勢(shì)開始趨于一致。余額寶方面稱，規(guī)模下降的原因主要是一些理財(cái)屬性較強(qiáng)的高凈值客戶降低其投資額。余額寶（天弘增利寶）的7日年化收益率從今年1月最高的6.7%下降到目前4.1%左右。

貨幣基金主要投資于銀行協(xié)議存款和短期國(guó)債，其收益率受到市場(chǎng)資金利率走勢(shì)的直接影響。隨著央行貨幣政策加碼，近月來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性總體寬裕。

廣發(fā)基金預(yù)計(jì)，年內(nèi)主要貨幣基金收益率仍有望維持在4%以上的7天年化收益率水平上。廣發(fā)基金固定收益部認(rèn)為，資金面寬松已經(jīng)得以確認(rèn)，貨幣基金收益率仍將繼續(xù)下行，但在IPO、季末等特殊時(shí)點(diǎn)，仍有望獲得較高的投資收益率，因此貨幣基金收益率的下行速度會(huì)趨緩。

資金逐利而去/

貨幣基金的資金流向了哪里？

股市債市重新獲得資金的青睞被認(rèn)為是分流貨幣基金資金的原因之一。資金面的寬松對(duì)股市和債市形成利好，今年下半年A股回暖，債券市場(chǎng)則全年都表現(xiàn)喜人。

比較8、9月各類型基金產(chǎn)品規(guī)模數(shù)據(jù)可以看到，權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模（股票、混合型基金）出現(xiàn)下滑，從16070億元下降到15525億元；不過(guò)，債券類產(chǎn)品規(guī)模則有所增長(zhǎng)，從2848億元上漲到3772億元。

老基金因?yàn)楸池?fù)歷史包袱可能出現(xiàn)越漲越贖的情況，而新基金發(fā)行情況更能說(shuō)明投資者的態(tài)度。統(tǒng)計(jì)顯示，今年下半年成立的債券和保本基金等固定收益類產(chǎn)品平均首募規(guī)模為12.14億元，較上半年平均值6.34億元翻了近一倍。而股票、混合、指數(shù)等權(quán)益類基金平均首募規(guī)模也從上半年8.16億元上升到下半年的10.74億元。

另一方面，同樣作為低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)品種的銀行理財(cái)產(chǎn)品三季度規(guī)模也出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。普益財(cái)富日前發(fā)布2014年第三季度銀行理財(cái)能力排名報(bào)告顯示，2014年第三季度，我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行繼續(xù)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，共有171家商業(yè)銀行發(fā)行了19398款理財(cái)產(chǎn)品，較上季度分別增長(zhǎng)9.14%；發(fā)行規(guī)模估計(jì)為25.45萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了24.09%。其中，債券與貨幣市場(chǎng)類產(chǎn)品依然占據(jù)市場(chǎng)半壁江山，發(fā)行數(shù)量為9909款，占比51.08%。

與此同時(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品今年的收益率也同樣出現(xiàn)下滑。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從銀率網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)分析中發(fā)現(xiàn)，中低收益率（預(yù)期收益率在4%（含）到5%）理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行量占比從年初不到10%上升到三季度末的近30%；中等收益率（5%（含）到6%）產(chǎn)品的發(fā)行量占比從年初的50%上漲到66%，高收益率（6%（含）以上）理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量占比到三季度已經(jīng)降至5%以下。

此外，基金公司非公募業(yè)務(wù)的規(guī)模三季度仍然大幅增長(zhǎng)，8月和7月分別增加了648億元和2274億元，說(shuō)明類信托資管產(chǎn)品仍然受到投資人追捧。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行利好股市？/

貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)停滯也印證了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，資金開始向其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)移這個(gè)假設(shè)。這也是今年7月以來(lái)這輪行情中被提及的重要邏輯之一。

不同的機(jī)構(gòu)對(duì)于代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的指標(biāo)的認(rèn)識(shí)也有所不同。國(guó)泰君安的觀點(diǎn)認(rèn)為，新常態(tài)下A股面臨的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線是一個(gè)向下的走廊。2013年以來(lái)，A股的貼現(xiàn)率曲線是以國(guó)債收益率曲線為下限，理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線為上限的一個(gè)走廊。貼現(xiàn)率本身，特別是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率部分在不同的時(shí)點(diǎn)向著上下限靠攏/背離。這種不斷靠攏/背離的核心驅(qū)動(dòng)力是理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，比如風(fēng)險(xiǎn)事件。而宏觀流動(dòng)性是決定下半年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)鍵因素。

國(guó)泰君安指出，下半年幾項(xiàng)關(guān)鍵的流動(dòng)性指標(biāo)將會(huì)有所改善，從而營(yíng)造出整體寬松的宏觀流動(dòng)性環(huán)境。

摩根士丹利華鑫基金研究管理部繆東航表達(dá)了相似的觀點(diǎn)，他認(rèn)為，利率是影響股市的最核心因素，其重要性大大超過(guò)了國(guó)企改革和滬港通等因素。利率走低意味企業(yè)的再投資沖動(dòng)上升，進(jìn)而提升企業(yè)未來(lái)的盈利。更重要的是，當(dāng)利率下行時(shí)，股票在大類資產(chǎn)配置中的相對(duì)吸引力將上升。在現(xiàn)實(shí)生活中，中國(guó)人能夠配置的常見資產(chǎn)無(wú)非是房產(chǎn)、理財(cái)產(chǎn)品和股票等，現(xiàn)在很多地方房?jī)r(jià)還在下跌，而房子的租金收益率僅為3%左右，以余額寶為代表理財(cái)產(chǎn)品的收益率下行，導(dǎo)致股票的吸引力不斷提升。

機(jī)構(gòu)的投資方向出現(xiàn)變化，以銀行產(chǎn)品為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率出現(xiàn)下行，大盤藍(lán)籌的吸引力得以提升。