◎管清友 李奇霖

據傳，央行向股份制銀行投放的不是傳統意義的SLF（常備借貸便利），而是MLF（中期借貸便利）。MLF要求各行投放三農和小微貸款。MLF明確規定銀行降低放貸利率，才能續期。雖然MLF的真實性不得而知，但無論是SLF還是MLF，央行此舉是意在通過改善實體經濟的信用供給，進而拉動實體經濟。

全球金融危機發生后，貨幣政策目標應該包括金融穩定的呼聲也越來越高。除了勞動力供給收縮實現充分就業難度下降的原因之外，資產價格泡沫和企業債務高企同樣成為掣肘央行全面寬松的重要原因。經過數輪穩增長之后，非金融企業的債務率已升至123%，已高于國際警戒線90%的水平。

增量杠桿的運用效率不高也制約了貨幣寬松的空間?？紤]到私營部門在去杠桿，如果國企和地方政府兩類負債主體能夠提高杠桿運用效率，那么貨幣全面寬松促使其加杠桿拉抬經濟也是完全可行的。因此，打開貨幣全面寬松的引擎需要靠國企改革和約束地方融資平臺的舉債行為來實現。

當預期經濟前景惡化，銀行出于風險控制會收縮信貸規模，而這種收縮大部分會加載到沒有政府信用背書的中小企業身上，因為他們的壞賬風險更高。在這一假設下，銀行信貸投放結構發生了重要變化：過去銀行在風險規避時期會規避中長期期限貸款，加大短期貸款資產的配置；如今當短期貸款的運用主體是中小企業，中長期貸款運用主體是具有政府背書背景的公共部門，可以看到銀行風險偏好下降卻與短期信貸收縮相伴而生。

貨幣定向寬松具有邏輯上的合理性。一方面，總量寬松恐使得杠桿運用效率不高的公共部門過快加杠桿，導致潛在的金融風險積聚。另一方面，當銀行對中小企業信用收縮，企業融資成本高企，央行確實需要通過穩定的流動性預期和激勵機制引導金融機構加杠桿到中小企業，降低流動性停留在基礎貨幣停留的時滯，以達到穩增長、調結構和防范金融風險的目的。

傳聞本輪寬松要求對股份制銀行降低放貸利率，才能續期，該激勵機制會對中小企業融資難產生作用嗎？基于以下兩點，我們認為該作用即使有也是十分有限的。

一方面，從寬裕的銀行間流動性看，銀行體系并不缺錢，可以輕松在銀行間市場獲得拆借資金。因此，一筆大概率有去無回的新增貸款導致資產質量惡化才是銀行首要考慮的問題，這個時候讓銀行主動降低貸款利率并不現實。即使央行將續期資金利率降至銀行間交易的拆借利率之下，但相比于潛在貸款損失，我們認為這點“優惠”也是微不足道的。

另一方面，私營部門正處于去杠桿之中，即使銀行真的按照央行指示將信貸資金配給到中小企業，仍可能只產生投機性融資需求，資金會通過息差或監管套利再度流入傳統部門。

那么，問題來了，究竟應該怎樣破局才能解決貨幣政策傳導機制不暢的問題？傳統做法是激活房地產，通過資產價格上漲的抵押品效應刺激銀行的信用供給意愿。固本培元的做法是通過財稅改革和國有企業改革增加公共部門的杠桿運用效率，通過簡政放權、放松管制和減稅，以企業盈利為導向，激活中小企業的加杠桿意愿。

（作者管清友為民生證券研究院執行院長 李奇霖為宏觀研究員）