◎管清友 李奇霖

美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布結(jié)束QE，F(xiàn)OMC聲明同時(shí)釋放鷹派信號(hào)。美國(guó)股債齊跌，美元指數(shù)走強(qiáng)，黃金下跌，油價(jià)受庫(kù)存影響略有反彈。

QE退出以及貨幣政策常態(tài)化，有三大影響。首先，美元將在中長(zhǎng)期走強(qiáng)。金融危機(jī)后，美國(guó)開(kāi)始堅(jiān)定去杠桿，制造業(yè)回流形成外部再平衡，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。而新興市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇。QE退出，將使得美元更加強(qiáng)勢(shì)。

其次，黃金進(jìn)入熊市。去年的國(guó)際黃金價(jià)格大跌可以視作黃金中長(zhǎng)期熊市的起點(diǎn)，目前仍未結(jié)束。而美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣，美元走強(qiáng)是當(dāng)時(shí)金價(jià)大跌的最重要原因。QE退出將延長(zhǎng)黃金熊市。

最后，大宗商品價(jià)格將持續(xù)低迷。雖然在地緣政治的沖擊之下，大宗商品會(huì)間歇性反彈，但在全球需求疲弱復(fù)蘇、美元走強(qiáng)的大背景下，價(jià)格難有趨勢(shì)性上行。

美聯(lián)儲(chǔ)退出QE給新興經(jīng)濟(jì)體造成的影響要明顯大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。短期來(lái)看，美元走強(qiáng)將造成新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣相對(duì)貶值，形成美元回流的態(tài)勢(shì)。國(guó)際收支不夠穩(wěn)定的新興經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)爆發(fā)危機(jī)。這些國(guó)家之所以如此脆弱，主要是因?yàn)槠涮厥獾膰?guó)際收支狀況：

首先，從資本和金融賬戶來(lái)看，總外債和短期外債相對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模較高，更容易發(fā)生資本外逃。這些國(guó)家在過(guò)去十年的全球流動(dòng)性擴(kuò)張中吸引了大量國(guó)際資本，而且其中相當(dāng)一部分資本是以外債形式流入。由于經(jīng)常賬戶逆差和相對(duì)富有彈性的匯率制度，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)卻相對(duì)緩慢，這導(dǎo)致總外債的規(guī)模普遍超過(guò)了外匯儲(chǔ)備。尤其是印尼、南非、墨西哥等國(guó)家，短期外債的比率相對(duì)較高，如果短期內(nèi)貨幣大幅貶值，很容易引發(fā)貨幣危機(jī)。

其次，從經(jīng)常賬戶來(lái)看，大部分國(guó)家長(zhǎng)期保持逆差，且逆差占GDP的比率相對(duì)較高，對(duì)資本外逃的緩沖能力有限。這些國(guó)家雖然出口依存度相對(duì)較高，但由于產(chǎn)業(yè)水平發(fā)展滯后、能源獨(dú)立程度低等原因，其進(jìn)口規(guī)模更大，導(dǎo)致大部分時(shí)期經(jīng)常賬戶保持逆差。在當(dāng)前全球需求萎縮的大背景下，這些國(guó)家以大宗商品和加工貿(mào)易產(chǎn)品為主的出口需求遭遇了更大沖擊，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差進(jìn)一步惡化。

最后，資本賬戶管制相對(duì)寬松，不利于防控資本流出。有人認(rèn)為關(guān)鍵時(shí)刻可以加息或加強(qiáng)資本管制，亡羊補(bǔ)牢，但事實(shí)證明，一旦發(fā)生資本外逃，加息和加強(qiáng)資本管制不僅難以緩解資本外流，反而可能使市場(chǎng)對(duì)東道國(guó)的國(guó)際支付能力產(chǎn)生更大的質(zhì)疑，成為加劇市場(chǎng)恐慌的催化劑。

長(zhǎng)期來(lái)看，絕大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體都難逃QE退出、全球貨幣再平衡帶來(lái)的慢性危機(jī)。QE的退出雖僅是全球貨幣政策常態(tài)化的一個(gè)前奏，當(dāng)以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家央行開(kāi)始結(jié)束超低利率轉(zhuǎn)向加息時(shí)，全球流動(dòng)性緊縮的影響才會(huì)真正體現(xiàn)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果QE退出標(biāo)志著全球流動(dòng)性擴(kuò)張開(kāi)始放緩，那加息則真正意味著流動(dòng)性從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向緊縮，這將通過(guò)資本和貿(mào)易渠道對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性沖擊。

從資本渠道來(lái)看，新興市場(chǎng)的長(zhǎng)期資本流入將結(jié)構(gòu)性放緩，新興經(jīng)濟(jì)體以往依賴外資的發(fā)展模式將面臨挑戰(zhàn)。21世紀(jì)頭10年，受益于全球央行的低利率和量化寬松政策，新興市場(chǎng)吸引的私人資本從2000年的2000億美元左右一路飆升到2012年的1.1萬(wàn)億美元，其中很大一部分是直接投資 （FDI）。FDI不僅為新興經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程提供了資金基礎(chǔ)，而且還通過(guò)大量的外資企業(yè)為新興市場(chǎng)帶來(lái)了豐富的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。隨著全球流動(dòng)性從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向緊縮，這種動(dòng)力將逐步減弱。

從貿(mào)易渠道來(lái)看，全球的需求擴(kuò)張可能會(huì)顯著放緩，新興經(jīng)濟(jì)體以往依賴外需的增長(zhǎng)模式也難以為繼。經(jīng)過(guò)第一波銀行業(yè)危機(jī)和第二波主權(quán)債務(wù)危機(jī)的洗禮，全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入私人和公共部門同步去杠桿的漫長(zhǎng)周期。但近年來(lái)受益于中心國(guó)家央行史無(wú)前例的寬松貨幣政策，去杠桿造成的需求萎縮在一定程度上得到了對(duì)沖。隨著貨幣和財(cái)政政策接連進(jìn)入緊縮周期，中心國(guó)家的復(fù)蘇可能會(huì)被打回原形。

金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍進(jìn)入去杠桿階段，增儲(chǔ)蓄，減消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性恢復(fù)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通常為資本輸出國(guó)，其受QE退出、美元趨勢(shì)性回流影響相對(duì)較弱。由于黃金價(jià)格、大宗商品價(jià)格持續(xù)性下跌，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口這些商品成本降低，有助于加速其內(nèi)生性復(fù)蘇。

QE退出以及貨幣政策常態(tài)化，將使得新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更加分化。新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)乏力，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體乘著大宗商品、黃金價(jià)格下跌的“東風(fēng)”加速?gòu)?fù)蘇。新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)加快調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力，由依靠外部力量轉(zhuǎn)向內(nèi)部力量驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，才能在這波浪潮中，轉(zhuǎn)危為機(jī)，進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家行列。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng) 李奇霖為宏觀研究員）