每經編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

11月19日國務院常務會議再次聚焦融資難，李克強總理在會上提出了新的“融十條”。降低融資成本仍是現階段經濟政策的核心目標之一，除了維持適度寬松的貨幣環境之外，中央正在加快結構調整和制度改革解決融資難。

目前融資難并非總量問題，而是結構問題。盡管央行今年采取了諸多定向寬松措施，但三季度貸款利率仍在上行，信托收益率也沒有明顯下行，核心原因有兩個：一是經濟持續下行導致銀行風險偏好低迷，三季度貸款利率上浮比例明顯增加。二是融資渠道不夠通暢，表內融資受到額度管理和存貸比限制，直接融資的渠道尚不通暢，導致非標萎縮之后大量的融資需求找不到出口。

說白了，就是銀行間的貨幣用不到實體上，一些預期有良好收益的項目，因得不到資金而難以進行投資，銀行也難以運用其負債進行盈利活動。其結果是實體利率高企而銀行間利率寬松，造成了實體融資和銀行間冰火兩重天的現象。

從新的“融十條”來看，主要是從打通融資渠道入手，重點關注四個新亮點：

第一，增加存貸比彈性。我們此前曾提示，存貸比的進一步調整很可能在年內上國務院常務會議，目前看基本符合預期。外匯占款低增長和銀行資產負債業務多元化的新常態之下，存貸比的調整只是時間問題。本次會議將同業存款來源計賬細分，非存款類金融機構同業存款納入一般性存款。

若非存款類金融機構同業存款納入一般性存款，理論上的最大值是釋放7.4萬億元信貸，但考慮銀行資產端業務相應調整、實體信貸需求疲軟以及央行信貸額度控制，實際可釋放的人民幣信貸或不及預期。若非存款類同業存款納入一般性存款，存款準備金也將多補繳1.76萬億元，至少需下調三次存準率對沖。如果考慮到存準率下調和存貸比放松均會提升貨幣乘數，央行下調存準金率的次數恐不及預期，這會對銀行間資金面有收緊作用，但沖存款意愿下降可降低銀行間利率的波動性。

第二，支持擔保和再擔保機構發展，運用信貸資產證券化等方式盤活資金存量。實體融資成本高企很大的一個原因來源于經濟下行時，銀行的風險偏好會回落，尤其對中小微企業風險偏好回落會更甚。由于資產證券化規模不足，信貸資產缺乏流動性，也導致了銀行對中小微企業信貸態度更為審慎。

若推廣小額貸款保證保險試點，發揮保單對貸款的增信作用，并加快發展民營銀行等中小金融機構，再輔之以信貸資產證券化措施提高銀行信貸資產的流動性，將有利于改善中小微企業風險盈利機制，減緩銀行對中小微企業的風險偏好收縮，進而降低中小微企業的融資成本，提高小微企業融資便利性。這也符合李克強總理此前在國務院常務會議上多次提到的發展小微企業、為經濟培育新的增長點的指示。

第三，加快股票發行注冊制改革。非標轉標之后，大量的融資需求需要直接融資來承接，包括債券市場和股票市場融資，但中國這兩項融資的比例不到15%，遠低于發達國家以及印度、巴西等新興經濟體70%以上的平均水平，其中股票市場的差距尤為明顯。

本次常務會議明確提出了要取消股票發行的持續盈利條件，可以讓更多企業獲得上市通行證，尤其是那些現階段無法盈利但卻擁有極高成長性的“潛力股”企業將直接受益，打破企業擴張和技術創新的融資瓶頸。一些高科技公司，在成長初期需要投入大量資金進行研發，短期內盈利能力較差，不符合此前證監會的持續盈利這一硬性條件，因而許多高科技公司如百度、新浪、京東商城等選擇在美國上市。此次改革，有利于發揮高科技公司選擇在國內上市的積極性。此外，發行注冊制改革也將有效減少過去審批制之下產生的“尋租成本”，切實降低企業融資成本。

第四，加快從貿易開放到資本開放。資本開放是雙向的。一方面，支持跨境融資，讓中國企業從發達市場相對發達的金融體系中獲取低成本資金，尤其是便宜的債權資金，美國1年期貸款利率不到3%，日本不到2%，遠低于國內接近7%的水平。另一方面，創新外匯儲備運用，支持實體經濟發展和中國裝備“走出去”。4萬億外匯儲備已成不可承受之重，要實現保值增值必須摒棄過去集中管理、大量配置美債的思路，應該更多的藏匯于民，過去大規模向中投注資的方式雖可化解國內資金困局，同時提高外儲收益，但在當前環境下可能造成人民幣貶值壓力，未來通過注資多邊金融機構或其他方式向私人部門提供外匯融資不失為次優選擇，近期注資絲路基金、金磚銀行、亞洲基礎設施投資銀行都是這一思路的體現。

跨境融資將在審批等環節更加便利。當前，美國一年期短期貸款利率約為3%，日本一年期短期貸款利率約為2%，而我國同期限貸款利率約為7%，擁有海外融資經驗的企業將更容易獲得低成本海外資金，可能會相對受益。外匯儲備更多的用于支持中國企業走出去，尤其是參與一帶一路建設和產能輸出，相關的交通、運輸、通信、裝備制造等企業將相對受益。整體上看，一方面，該舉措有利于我國高端設備制造業走出去，在實現進口替代的同時完成海外拓展。另一方面，企業走出去可提高實體產能利用率，緩解鋼鐵、水泥等過剩產能給實體經濟運行帶來的風險。

（作者管清友為民生證券研究院執行院長，李奇霖為宏觀研究員）