每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 陸慧婧 發(fā)自上海    

每經(jīng)記者 陸慧婧 發(fā)自上海

“回顧今年以來(lái)的A股市場(chǎng)，給我造成最大的困擾是常識(shí)感的丟失。”有基金經(jīng)理如此公開(kāi)表示。股票二級(jí)市場(chǎng)行情變化背后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯正發(fā)生變化，傳統(tǒng)商業(yè)模式遭遇互聯(lián)網(wǎng)顛覆的案例加速涌現(xiàn)。

變化之中，基金經(jīng)理傳統(tǒng)投資思維邏輯也面臨挑戰(zhàn)。按照傳統(tǒng)PE（市盈率）估值方法選擇觸網(wǎng)概念股，將陷入無(wú)股票可投的困局。重塑投資邏輯、完善估值方法成為基金經(jīng)理調(diào)整投研思路的重點(diǎn)。

投資經(jīng)驗(yàn)不再適用/

全年股市行情即將接近尾聲，并購(gòu)重組主導(dǎo)下的小市值、互聯(lián)網(wǎng)等個(gè)股走出了靚麗行情，而以安防為代表的成長(zhǎng)股表現(xiàn)欠佳，傳統(tǒng)藍(lán)籌股也是在近期滬港通效應(yīng)之下有所表現(xiàn)。

“回顧今年以來(lái)的A股市場(chǎng)，給我造成最大的困惑是常識(shí)感的丟失。不管什么樣的投資策略基本都被 ‘打臉’，而不論多么拙劣、出奇的投資策略其效果似乎都還不錯(cuò)。以往可以依賴的經(jīng)驗(yàn)和常識(shí)，不僅沒(méi)有營(yíng)養(yǎng)而且開(kāi)始變得有毒。”交銀施羅德權(quán)益部副總王少成此前曾公開(kāi)表示。

互聯(lián)網(wǎng)似乎改變了投資邏輯，常識(shí)的顛覆不僅來(lái)自于傳統(tǒng)周期股、成長(zhǎng)股行情的風(fēng)格切換失效，傳統(tǒng)白馬股確定性增長(zhǎng)帶來(lái)的股市效應(yīng)也逐漸減弱。選擇成長(zhǎng)股的投資思路也似乎不靈光了，今年依舊重倉(cāng)歌爾聲學(xué)的上投摩根內(nèi)需動(dòng)力混合和嘉實(shí)穩(wěn)健混合兩只基金的排名，由去年末的51名、85名滑落至今年墊底位置。

國(guó)泰基金公司權(quán)益部投資總監(jiān)范迪釗也直言“投資邏輯變了”。以往二級(jí)市場(chǎng)以周期股、成長(zhǎng)股為主的風(fēng)格切換，更多是遵循自上而下或自下而上的選股思路，靠預(yù)判未來(lái)盈利增長(zhǎng)獲取超額收益。然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商業(yè)模式并未發(fā)生變化，新興互聯(lián)網(wǎng)模式下，投資邏輯卻要從線性思維向非線性思維作出調(diào)整。“例如騰訊只是先期布局微信，此后微信用戶爆發(fā)式增長(zhǎng)到與QQ一樣的體量，這樣的發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部都無(wú)法做預(yù)測(cè)，外部更不可能。”

另一位基金經(jīng)理表示，鋼貿(mào)企業(yè)改變傳統(tǒng)鋼貿(mào)商利潤(rùn)分配格局，可作為上市公司非線性發(fā)展的典型案例。

比如位列創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市以來(lái)五大牛股之一的上海鋼聯(lián)，此前主要收入和利潤(rùn)來(lái)源是依靠提供產(chǎn)業(yè)資訊等的會(huì)員費(fèi)收入。近兩年，公司開(kāi)始逐步向電子商務(wù)平臺(tái)拓展，盡管上海鋼聯(lián)今年上半年凈利潤(rùn)僅為80.11萬(wàn)元，同比大降93%，然而，因其涉足電商概念廣受基金等機(jī)構(gòu)投資者熱捧。

同花順數(shù)據(jù)顯示，今年三季度，共有興業(yè)全球、華安等12家基金公司，共計(jì)19只基金持有上海鋼聯(lián)，合計(jì)持股占流通股比重接近20%。

此外，上海鋼聯(lián)還是今年年初依靠創(chuàng)業(yè)板一戰(zhàn)成名的興全輕資產(chǎn)、興全有機(jī)增長(zhǎng)兩只基金三季度頭號(hào)重倉(cāng)股。今年以來(lái)，上海鋼聯(lián)漲幅高達(dá)154.52%，重倉(cāng)基金收獲頗豐。

估值引入市場(chǎng)空間指標(biāo)/

基于企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的傳統(tǒng)PE估值法，面對(duì)新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未盈利而估值先行走高的情況，機(jī)構(gòu)投資者面臨全新挑戰(zhàn)。

“新技術(shù)具有不確定性，估值難度越來(lái)越大。”上海某基金經(jīng)理在談及時(shí)下熱門(mén)的互聯(lián)網(wǎng)概念股時(shí)如此感慨。例如，當(dāng)下上市公司涉足的P2P業(yè)務(wù)，在肯定其是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的同時(shí)，也存在泡沫，如何給P2P企業(yè)估值并沒(méi)有現(xiàn)成的方法。

不拘泥于目前盈利，依據(jù)未來(lái)市值以及市場(chǎng)空間進(jìn)行預(yù)估，是目前基金經(jīng)理對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值較為常用的方法。“可以結(jié)合未來(lái)市場(chǎng)空間給出相對(duì)量化的指標(biāo)，例如，原來(lái)在沒(méi)有網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物之前，通過(guò)計(jì)算傳統(tǒng)商業(yè)渠道銷(xiāo)售額，然后在網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物出現(xiàn)之后設(shè)置一個(gè)30%~50%替代率。”深圳某基金公司基金經(jīng)理對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

未來(lái)需要增加對(duì)上市公司數(shù)字資產(chǎn)的估值，這也是基金經(jīng)理談及依靠傳統(tǒng)估值眼光看待互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的一塊短板。“此前機(jī)構(gòu)投資者比較看重實(shí)物資產(chǎn)、金融資產(chǎn)，未來(lái)數(shù)字資產(chǎn)一旦找到商業(yè)模式，價(jià)值爆發(fā)會(huì)非常迅速，因此無(wú)形資產(chǎn)估值比重需要提高。”范迪釗稱。

通聯(lián)數(shù)據(jù)董事長(zhǎng)肖風(fēng)在《投資革命》一書(shū)中，將用戶價(jià)值作為估值互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的替代指標(biāo)。“對(duì)于Facebook、騰訊這類(lèi)規(guī)模經(jīng)濟(jì)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，用戶是企業(yè)價(jià)值和盈利收入的關(guān)鍵，所以用戶數(shù)量直接和市值綁定。注冊(cè)用戶、訪問(wèn)量、用戶質(zhì)量、使用深度這些用戶規(guī)模指標(biāo)構(gòu)成了Facebook賴以生存的根本，是公司向收入和盈利轉(zhuǎn)化的載體，與公司市值直接形成了一個(gè)正比函數(shù)。”

從媒體平臺(tái)到交易平臺(tái)，東方財(cái)富也是憑借互聯(lián)網(wǎng)金融股的概念在A股市場(chǎng)逆襲。今年三季度，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)基金銷(xiāo)售額呈上升趨勢(shì)。同時(shí)，公司旗下已啟動(dòng)建設(shè)大宗商品平臺(tái)、電子券商牌照等業(yè)務(wù)的不斷增加為業(yè)內(nèi)人士關(guān)注。

上海宏流投資總經(jīng)理、前明星基金經(jīng)理王茹遠(yuǎn)，在圈內(nèi)被認(rèn)為是最早一批“強(qiáng)推”東方財(cái)富的機(jī)構(gòu)投資者之一。這名TMT研究員出身的基金經(jīng)理，在早期的一篇報(bào)告中對(duì)基金銷(xiāo)售帶給東方財(cái)富的收益貢獻(xiàn)作出了樂(lè)觀估算。“雖然當(dāng)時(shí)報(bào)告中一些參數(shù)有些粗糙甚至錯(cuò)誤的，但對(duì)基金銷(xiāo)售的看好確實(shí)成為基金買(mǎi)入的主要原因。”有基金公司人士這樣表示。

機(jī)構(gòu)將更關(guān)注行業(yè)研究/

商業(yè)模式變革之下，投資手段也需要微調(diào)。“以前在投資研究中比較看重宏觀層面及上市公司本身，而以后關(guān)注點(diǎn)可能會(huì)更多地轉(zhuǎn)移到行業(yè)的層面，主要關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)合及產(chǎn)生的影響，行業(yè)因素在研究中的占比將由不到50%提高到超過(guò)50%。”范迪釗對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，互聯(lián)網(wǎng)世界中一舉一動(dòng)都可能牽一發(fā)而動(dòng)全身，行業(yè)巨頭的標(biāo)桿作用明顯，觀察、學(xué)習(xí)產(chǎn)業(yè)資本的所思所想將對(duì)投資起到很大作用。

上海某基金公司基金經(jīng)理表示，“三大運(yùn)營(yíng)商此前各自為戰(zhàn)，微信以及近期推出的微信電話本，對(duì)運(yùn)營(yíng)商沖擊不可小覷。互聯(lián)網(wǎng)使得產(chǎn)業(yè)之間界限逐漸模糊，研究員未來(lái)不僅要關(guān)注自身研究領(lǐng)域發(fā)生的變化，還要密切留意BAT三大巨頭動(dòng)作。”

阿里近日在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的新動(dòng)作引發(fā)機(jī)構(gòu)普遍關(guān)注。11月22日，上市公司恒生電子公告稱，恒生電子引入第一財(cái)經(jīng)傳媒、螞蟻金服、寧波云漢作為投資者,對(duì)其控股子公司恒生聚源進(jìn)行增資3.9億元，四方將在數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)で筚Y本及業(yè)務(wù)層面的合作機(jī)會(huì)，共同將公司控股子公司恒生聚源打造成一家領(lǐng)先的數(shù)據(jù)服務(wù)公司。受此消息提振，恒生電子股價(jià)在復(fù)盤(pán)后連續(xù)兩天漲停。

對(duì)此，深圳某基金公司受訪基金經(jīng)理談及大數(shù)據(jù)對(duì)傳統(tǒng)投資手段的補(bǔ)充，“恒生電子被馬云收購(gòu)之后，淘寶生成的實(shí)時(shí)行業(yè)數(shù)據(jù)，將由恒生聚源發(fā)布，基金經(jīng)理也會(huì)轉(zhuǎn)為利用這類(lèi)平臺(tái)數(shù)據(jù)完善對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)。”

前博時(shí)基金總經(jīng)理肖風(fēng)成立的通聯(lián)數(shù)據(jù)也將大數(shù)據(jù)在宏觀、行業(yè)、上市公司等層面的運(yùn)用，作為公司的戰(zhàn)略發(fā)力點(diǎn)之一。“現(xiàn)在觀察某家企業(yè)的產(chǎn)品銷(xiāo)售情況，可以直接跟蹤淘寶、京東等電商的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，無(wú)須等到其發(fā)布的季度經(jīng)營(yíng)報(bào)告。還可以實(shí)時(shí)監(jiān)控更新的原材料購(gòu)進(jìn)、制成品售出價(jià)格，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)做出動(dòng)態(tài)研判，同樣能獲得先財(cái)務(wù)報(bào)表一步的信息優(yōu)勢(shì)。”肖風(fēng)在書(shū)中指出。