每經編輯 熊錦秋    

◎熊錦秋

注冊制的核心是把判斷公司投資價值的權利交還給投資者，但市場人士懷疑，目前的狀況投資者能好好享受這樣的權利嗎？

市場流傳一句話，“藍籌套一生、垃圾套一時”，投資者若被一個垃圾股套住了，只要忍住不賣最終往往可以賺大錢，重組、借殼讓烏雞變鳳凰的戲碼頻繁上演。

投資者還會在乎上市公司內在價值，在乎其經營好壞嗎？現實中投資者對上市公司治理漠不關心，即使股東大會表決涉嫌利益輸送的提案，散戶也懶得參與。體現在新股發行、上市方面，投資者不分青紅皂白踴躍參與新股認購、中簽率甚至低至千分之幾，新股上市后不連續來幾個漲停都不好意思；在目前大牛市環境下，不論什么新股發行上市，都會受到投資者熱烈追捧。

在筆者看來，目前市場還缺乏起碼的游戲規則，或許還不適宜談論推行注冊制，因為投資者根本就不會去理性判斷公司投資價值，這個權利投資者根本就懶得用。

要推行注冊制，就必須先建立起碼的游戲規則，重中之重是攻下退市制度難關。盡管2014年出臺《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，退市制度確實有所改進，比如其中規定了實施重大違法公司強制退市制度，對欺詐發行公司和重大信息披露違法公司實施強制退市，但總體來說退市制度還不完善；構成重大違法的兩種情形覆蓋面太窄，公司挪用資金、違規擔保等失信行為，并不會被強制退市。

中國企業亞洲互動傳媒2007年4月26日在東京證券交易所創業板上市，由于該公司總裁崔建平挪用公司資金，一年后，東證就向北京市公安局舉報崔建平私自挪用公司資產，要求追究其刑事責任，2008年8月19日東證則宣布讓亞洲互動傳媒最晚在該年9月20日以前退市。東證的聲明是：放置下去，將嚴重破壞人們對證券市場的信賴，其影響十分重大。

一個挪用資金，就被東證驅出市場，放在A股市場這根本就不是個事。我國《證券法》第55條、第56條分別規定由交易所決定股票暫?；蚪K止上市交易的情形，其中包括“交易所規定的其他情形”，也就是說，交易所擁有相宜制訂退市規則的權力；筆者認為，誠信和契約精神是市場經濟之魂，更是證券市場之魂，交易所在《證券法》明文規定的退市情形外，完全可從打造誠信市場的高度，自行規定更為嚴格的退市規則，包括對管理層、大股東、實際控制人挪用資金、違規擔保等嚴重失信行為，都納入強制退市范圍，從而建立“重大失信退市制度”，顯然其外延和內涵比“重大違法退市制度”寬泛得多，證監會應對此充分放手。

交易所還可從保護投資者利益的高度，來制訂更為嚴厲的退市規則。目前A股上市公司連續幾年虧損、或連續幾年營業收入低于1000萬元等才會退市，這其中留給上市公司的騰挪空間巨大，殼公司難以退市；事實上，有些成熟市場對財務困難、停業或半停業的上市公司也強制退市，為此A股市場有必要進一步嚴格公司財務狀況的強制退市指標，交易所可強制半停業公司退市，這方面甚至可賦予交易所一定自由裁量權。

現在資產重組大行其道，主板、中小板也還允許借殼上市，這使得上市公司的上市內容或者法律實體可以隨時輕易變化，也使得退市制度形同虛設。監管部門正在逐步放松對上市公司資產重組行政許可等方面的管制，但與此同時，也要高度關注由于資產重組對市場基本游戲規則的巨大沖擊。正如上證所曾經指出的，核準發行并上市的對象是特定的主體，當該主體不具備上市條件后即應退市，而欲“借殼”的公司應按照核準的條件自行上市；筆者建議，應該限制一定時間內上市公司資產重組的規模，超過一定規模即視為新上市，需要走新上市的審核通道。至于退市公司，更沒有必要為其設立一個重新上市的優惠通道，退市公司退而不死，更從根本上讓退市制度徹底失去效力。