醫療器械板塊10大概念股價值解析

華潤萬東：過渡期業績表現較弱，所有權變更后改善空間大

類別：公司 研究機構：興業證券股份有限公司 研究員：李鳴，項軍 日期：2014-11-06

投資要點

事件：近日，華潤萬東公布了2014年三季報，報告期內公司實現銷售收入4.43億元，同比下降9.52%，歸屬上市公司股東凈利潤1398萬元，同比下降24.51%，EPS0.086元。

點評：

多重因素影響公司經營，過渡期業績表現較弱：公司前三季度收入下滑9.52%，凈利潤下滑24.51%，其中母公司實現營業收入3.95億元，同比下滑5.45%，實現凈利潤4173萬元，同比下滑11.62%。我們認為公司籌劃和實施所有權轉讓時間較長，雖然市場經營仍然正常開展，但在經營管理方面不可避免的會受到相關事項的影響，目前還處于過渡期中，進而對經營業績產生不良影響。另一方面，受到國家政府采購節奏的影響，目前基層醫療機構低端影像設備的采購已經基本完成，進而導致公司全資子公司華潤醫療器械的經營狀況較差，上半年虧損604萬元，對公司整體業績產生了一定拖累。此外，公司此前的銷售考核機制限于體制原因，更多地考核銷量指標，產品定價、營銷模式、競爭策略等方面在目前國內的醫療設備采購銷售環境中處于不利局面，在一定程度上影響了原有產品的銷售以及新上市產品的放量。

政策利好國產器械，公司有望受益：今年以來，國家相關政策對醫療器械國產化的推動意圖十分明顯。近期，國家衛計委和工信部聯合召開推進國產醫療設備發展應用會議。國家衛計委主任李斌稱，將重點推動三甲醫院應用國產醫療設備。工信部部長也表示，為推動國產醫療設備產業發展，將建立主動使用國產醫療設備激勵機制。此前在5月底，習近平考察上海聯影醫療科技公司時表示“現在一些高端醫療設備基層買不起、老百姓用不起，要加快高端醫療設備國產化進程，降低成本，推動民族品牌企業不斷發展”，而后衛計委啟動了優秀國產醫療設備遴選工作，第一批設備為數字化X 光機、彩超、全自動生化分析儀三種，下半年將繼續遴選其他類型的設備。實際上，早在2006年中國醫學裝備協會就開始了對國產優秀設備的遴選工作，但其遴選結果由于缺少政策的支持，長期以來市場影響力有限。而隨著具體政策的逐步落地，未來國內醫院對于國產設備采購的態度有望逐步轉變。作為數字化X 光機的國內領先企業，公司現有及在研產品有望受益于政策環境的改善。

產品結構不斷豐富，進口替代空間較大：公司目前的產品主要分為兩個大類，一類是核磁共振成像設備(MRI)，包括永磁型和超導性兩類；第二類是射線類產品，包括血管造影介入治療系統、數字化X 光機、數字胃腸鏡等。在MRI 方面，過去公司銷售主要以低端的永磁型為主，而自去年公司的超導型1.5T 產皮獲批上市后銷售已經取得了突破，未來新產品有望帶動MRI 系列產品實現較快增長。射線類產品方面，公司的新產品數字化乳腺X 光機已經上市，將有望與平板DR 一起拉動公司整體銷售的快速恢復。從行業來看，目前相關設備外資企業占有絕對領先優勢，其中數字化X 光機外資企業占有85%以上的市場份額，MRI 領域的情況也類似，未來隨著國產設備在技術水平、產品設計、配套服務等方面的進步，行業進口替代空間巨大。在產品線方面，子公司華潤上械所擁有的車載式和移動式X 光機也是未來公司射線類產品重要的發展方向。而在經營轉變相關運作完成后，我們預計公司也會積極尋求通過外延式收購的方式進一步完善產品結構。

所有制屬性變更，公司經營面臨新時代：前期，北藥集團與魚躍科技發展有限公司簽署了《關于轉讓華潤萬東醫療裝備股份有限公司股份之股份轉讓協議》，華潤醫藥投資有限公司與魚躍科技簽署了《上海市產權交易合同》，魚躍科技將作為受讓方上述華潤集團擬轉讓的醫療器械相關資產。交易完成后，華潤萬東的控股股東將變更為魚躍科技，所有制屬性將由國有企業轉為民營企業。同時，由于實際控制人控制的上市公司魚躍醫療也涉及醫學影像業務的經營，為解決二者之間未來可能存在的同業競爭問題，擬將魚躍醫療涉及醫學影像診斷設備的資產、人員、合同等轉讓予萬東，實現兩家企業影像業務的合并。目前本次股份轉讓尚需經國務院國有資產監督管理委員會等國有資產主管部門的批準及商務部的反壟斷審查。從整體盈利水平來看，此前受到產品結構及體制等因素的影響，公司近年來的凈利潤率始終維持在5%-7%，顯著低于行業水平。我們認為，隨著所有制屬性的變化，公司經營會更加靈活，進而在內部的激勵機制以及外延式的并購擴張方面有所體現，通過核心管理人員的合理安排、內部激勵機制的理順、產品定價營銷理念的轉變、外延式并購的逐步展開，再結合公司積極的成本控制手段(如精簡人員、生產外包等方式)，公司的經營效率具有一定的提升空間，一系列變化之下公司經營有望迎來拐點，進而開啟成長新紀元。

財務指標整體正常： 報告期內，公司各項財務指標整體正常，期末應收賬款2.11億元，同比下降15.88%，主要受到公司銷售整體下滑的影響。當期經營性凈現金流為-6001萬元，基本符合公司現金流的季度屬性，且較去年同期有所改善(去年同期經營性凈現金流為-9076萬元)。在費用方面，公司當期發生銷售費用7816萬元，同比下降8.01%，對應費用率17.63%，同比上升0.29個百分點；發生管理費用7279萬元，同比下降8.78%，對應費用率16.42%，同比上升0.73個百分點，考慮到公司銷售收入下滑的情況，整體費用率控制正常。

盈利預測：整體上，我們認為公司在所有制變更后激勵機制有望逐步理順，外延式擴張的體制限制也已經消除，在成本控制營銷理念等方面的挖潛也有望帶動公司經營逐步恢復。雖然企業的內部整合需要一定的過程，但鑒于公司此前受體制影響經營效率低下，在國家鼓勵國產醫療設備的相關政策背景以及公司自身的多重變革之下，經營效率仍有較大的改善空間。我們給與公司2014-2016年EPS 為0.18、0.24、0.30，對應估值為112、86、67倍，雖然公司目前估值較高，今年經營業績整體不佳，但未來在內部管理改善、激勵機制改革、外延式擴張等方面的動作值得期待，公司經營有望迎來拐點，我們給予公司“增持”評級。

風險提示：股權轉讓實施進度低于預期，業績改善低于預期，內部整合外延拓展低于預期