每經編輯 每經記者 王一鳴    

每經記者 王一鳴

A股市場將進入期權時代。

上周五（1月9日）下午，證監會新聞發言人鄧舸表示，證監會日前已經批準上證所開展股票期權交易試點，批復品種為上證50ETF期權，該期權將于2月9日正式上市。

《每日經濟新聞》記者獲悉，上證所9日發布股票期權試點系列業務規則，包括《股票期權試點交易規則》、《風險控制管理辦法》、《投資者適當性指引》以及《做市商指引》4項配套業務規則，同時還發布了《經紀合同示范文本》和《風險揭示書必備條款》。

鄧舸稱，股票期權包括單只股票的期權和ETF期權，兩者均是國際資本市場重要的期權品種，是其他期權無法替代的產品。目前世界上50多個國際資本市場，除了滬深交易所外均有期權產品。在我國試點股票期權有助于完善價格發現，有利降低市場波動，培育機構投資者提升行業競爭力。

據記者了解，除了個人投資者未來有望參與其中，以險資為代表的內地機構投資者對此顯然期待已久。

個人投資者門檻為50萬元

所謂股票期權，是指買方在交付了權利金期權費后取得在合約規定的到期日或到期日以前按協議價買入或賣出一定數量相關股票的權利。期權的買方收益隨市場價格的變化而波動，其最大虧損只為購買期權的權利金。期權賣方的收益只是出售期權的權利金，必須履行相應的義務，虧損則不固定。

股票期權合約，指由交易所統一制定的、規定賣方可以在將來特定時間以特定價格買入或賣出約定股票或者跟蹤股票指數的交易型開放式指數基金等標的物的標準化合約。

上證所表示，按照監管公開的要求，上證所于2014年12月5~19日就試點交易規則及相關配套業務規則對外公開征求意見。截至12月19日，96家證券公司、24家期貨公司、4家基金公司、1家結算銀行、1家機構投資者以及上海市期貨同業公會，就試點交易規則及相關配套業務規則共向上證所反饋有效意見231條。

據悉，各類主體的反饋意見總體上沒有涉及對股票期權業務的制度性調整，主要涉及相關制度設計細節。上證所根據市場合理意見，對相應規則進行了修改完善，如簡化持倉限額指標類型、為期貨公司子公司參與做市業務預留空間、明確持倉超限強行平倉的豁免情形等。

同時，對于不宜在業務規則層面細化的操作性意見，通過完善相關業務指引和業務指南予以明確，如組合策略保證金具體操作流程、結算價格計算方法、持倉額度調整申請流程等。

據《每日經濟新聞》記者了解，2013年12月，上證所推出了基于真實生產環境的全真模擬交易；至去年12月29日，上證所向各大券商發出了《關于進一步做好股票期權相關準備工作通知》，明確要求各券商必須在2015年1月9日之前，對相關人員，技術、業務制度和流程，銀衍轉賬等完成部署。

根據本次上線計劃，9日發布的配套規則當中，在上線初期將有部分事項暫不實施，主要包括組合策略保證金；證券保證金；投資者詢價與做市商回應報價；行權交割中期權經營機構利用自有證券代為履約；合約停牌期間繼續接受申報并在復牌時實行集合競價。

根據目前規則，個人投資者參與股權期權的資金門檻為50萬元。

多為套利和套保

除了個人投資者未來能夠參與其中，內地機構投資者對此顯然期待已久。

“我們持倉的權益投資有幾百億元，還有幾千億元的債券持倉，怎么樣盤活這些資產的存量，讓它更好地發揮效益，期權是個很好的工具。”泰康資管董事總經理任建暢近日指出，“在對沖工具中，期權對于我們更精準地調整持倉的風險收益非常重要。未來，如果在大量持倉的基礎上做一些期權的備兌開倉，有可能提高我們的收益。”

經濟學家宋清輝曾向 《每日經濟新聞》記者表示，按成熟資本市場經驗，在2012年港股個股期權、ETF期權交易中65%為套利和套保，機構投資者通常是套利和套保的主要參與者。

“養老基金或保險機構因為投資需要必須長期持有一些藍籌股，但在一個長周期的股價橫盤階段，其收益并不理想。因此以手中的股票作為擔保賣出輕度虛值 （行權價略高于當前股價）的認購期權，成為一個理想策略，直到他們判斷市場情況發生變化。”宋清輝表示。

期貨業內人士告訴記者，上述策略即為“備兌開倉”，其是一種較為基本、應用廣泛的期權投資入門策略，一般在預期標的股票或ETF價格將維持不變或者小幅上漲時采用，不適合大幅波動的標的。由于備兌開倉是在持有股票或ETF的基礎上作擔保，用于被行權時交付現券，因而稱為“備兌”。

“需要明確的是，備兌開倉并不是完全的套保策略，而是在一定程度上降低持股成本，從而增強股票吸引力。”他強調。

以50ETF為例，3月31日，50ETF價格在1.46元左右，若A機構認為50ETF可能會小幅上漲但漲幅不會很大，如果漲到1.5元左右，他愿意賣出。因此，基于這種判斷，A機構決定買入50ETF，并備兌賣出50ETF認購期權。具體操作上，其以每份1.46元價格買入1萬份50ETF，并以0.035元的價格賣出一份4月到期、行權價為1.5元的50ETF認購期權（假設合約單位為1萬），獲得權利金總額為0.035×10000＝350元。

至于是傾向于賣出1.5元行權價格的虛值期權，還是1.46元行權價格的平值期權，這取決A機構對50ETF的預期。

由此看出，如果A機構只以1.46元的價格買入50ETF，而沒有進行備兌開倉策略的操作，那么盈虧平衡點就是1.46元。進行備兌開倉操作后，其盈虧平衡點是1.425元，即購買50ETF的價格1.46元減去所獲得的50ETF認購期權的權利金0.035元，低于當時50ETF購入價格1.46元。如果在到期日ETF價格低于1.425比如1.4元，做備兌開倉策略是虧錢的，每份虧損為0.025元。

當50ETF價格達到或者超過1.5元（期權行權價格）時，A機構可獲得最大潛在利潤為0.075元。這是因為，如果在期權到期日50ETF高于1.5元的執行價格，認購期權將會處于實值狀態，其持有者會行權，因此，A將以1.5元出售50ETF。結果其獲利是權利金0.035元加上50ETF上漲所得0.04元（若計算總損益，均需另乘以合約單位1萬）。

初期強調平穩安全

若從上述認購期權的買方角度來看，若50ETF上漲得更多，盈利也就更多。假如一個月后50ETF跌破1.5元，低于行權價格，則可選擇不行權，虧損權利金350元，這也是期權交易中的最大虧損。

在廈門大學教授鄭振龍看來，期貨和期權都是風險管理的工具，但兩者特點不同。期貨是權利和義務對稱的合約，如果用它來對沖風險，在規避了虧損可能性的同時，也放棄了進一步盈利的可能性。而期權是權利和義務分開的合約，期權買方在支付了權利金之后只有權利沒有義務，因此通過購買期權來對沖風險，在規避了虧損的可能性的同時還能保留進一步盈利的可能性。如果期權價格合理，這種避險方式有其獨特的優勢。

但他亦指出，制度設計是期權市場成功的關鍵。在期權市場上，由于期權買方風險小收益大而賣方風險大收益小，所以買期權的投機者往往大大多于賣期權的投機者。而且看多的投機者通常買認購期權，看空的投機者通常買認沽期權，這就決定了期權市場的買方、賣方之間很難實現平衡。而實現這種平衡的關鍵不能靠圍追堵截式的監管，而應該依賴套利機制。

當期權價格過高時，套利者可以賣出期權，然后通過期貨、現貨或者其他期權來對沖風險，從而賺取可觀的無風險或者低風險利潤，直至期權價格回歸合理。好的制度是套利機制充分發揮作用的前提，其中最重要的是保證金要有一定的靈活性，對套利行為的保證金要求應大大低于投機行為，交易成本應降低，行權價間距不宜過大，交易月份不宜過少。

“上證所股票期權推出初期，平穩安全運行是第一位的，我們對它的活躍度沒有預設的期待。”上證所總經理黃紅元此前在第十屆中國國際期貨大會上曾表示，不希望股票期權在推出伊始就受到炒作。

北京工商大學證券期貨研究所胡俞越教授曾分析稱，在試點初期，上證所對期權義務方收取了相對較高的保證金，因此，義務方的成本較高，可能會導致供給不足。同時，采取了相配套的嚴格的限倉、限購等制度以限制需求，能夠有助于平衡買賣雙方的力量，避免ETF期權市場發生權證的爆炒風險。

《每日經濟新聞》記者查詢9日發布的《交易規則》及《風控辦法》規定發現，保證金最低標準由上證所與中國結算規定并向市場公告。

國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠則提出三點建議，一為目前的制度設計還是偏嚴的，保證金偏高，偏嚴格，流動性會受到影響，在試點一定時間以后，可重新梳理制度。二是對做市商的監管要完備、規范。三是現貨市場和衍生品市場要統一設計，要加快推進個股期權，既要發展衍生品市場，又要發展現貨市場，共同協調推進，配套改革。