中源協和：外延并購和內生縱向擴張的新興基因技術公司

研究機構：方正證券   日期：2014-12-11

投資要點

中源協和是以干細胞存儲為平臺、快速成長的新興基因技術公司。公司多年經營構建的存儲庫，已經成為公司的核心優勢：一方面，公司全國布局存儲庫，擁有大量細胞資源，無論是自身研究還是臨床使用，這些細胞資源都是公司的巨大寶庫；另一方面，在干細胞領域的多年經營，使公司樹立了較強的細胞、基因領域的專業形象，為將來的并購、業務擴張提供良好基礎。

未來增長點是基因檢測和并購。1、公司的成人腫瘤高風險和免疫綜合評價等基因檢測項目通過生命銀行卡和大集團合作等形式推廣，預計今年第4 季度已經開始貢獻收入和利潤，明年將繼續快速發展；天津醫學檢驗中心即將獲批，明年將開展基因測序業務，借助公司在天津等地區婦幼系統和婦產科的良好關系，放量有望較快；2、外延擴張是公司的戰略之一，已經公告設立50 億元的產業基金，其中公司出資10 億元。研報預計，要實現公司股權激勵行權目標（2014~2016年收入同比增長不低于30%/30%/50%，EPS 不低于0.10/0.30/0.80元），公司明年不得不加快較大體量的并購。目前細胞治療、基因檢測等行業，在國內都是處于快速發展階段，而這些行業在國內都暫無整合者。政策上，衛計委必將對這些行業實施監管，行業將重新洗牌。

公司借助資本力量和上市平臺，最有望成為整合平臺。

明年催化劑較多。1、公司自主研發的臍帶間充質干細胞抗肝纖維化注射液去年8 月提交臨床申請，考慮到干細胞是國家十二五重點方向，如果明年能夠獲批臨床，將是股價較大催化因素；2、衛計委的干細胞監管政策明年有望出臺。今年3 月已經公布征求意見稿，明年出臺概率較大。將意味著干細胞治療在監管下重新開始獲得應用，行業恢復正常發展，對于各家公司構成利好。研報預計，當干細胞政策清晰之后，公司也將正式開展干細胞治療業務，從儲存、培養向下游治療延伸。3、并購也將構成催化因素。

研報對公司估值的觀點。按定增后股本，研報預計2014~2016 年扣非EPS 分別為0.10/0.38/0.81 元，當前估值不低。公司即將進入多個前景廣大的新興行業，面臨顯著的業績拐點，未來一年催化劑眾多，理應享受較高估值。至于估值多少合理，研報認為，在快速成長階段，催化因素將比估值更能影響股價走勢，公司當前市值（按定增后股本）150 億元，考慮到華大醫學在PE 融資階段已經估值100 倍，市值100 億元，而且公司是當前A 股較為稀缺的干細胞、基因概念股，因此，150 億市值相對不大，研報給予“推薦”評級。

風險提示：1、如果公司不能在今年年底完成上海執誠生物并購，明年的行權要求可能難以達成；2、并購時間和規模難以預期；3、臍帶間充質干細胞抗肝纖維化注射液能否獲批臨床、獲批時點有不確定性；4、衛計委干細胞相關政策出臺時間不確定。